เขียนโดย อั๋น

ตลาดหุ้นหลักของอุตสาหกรรมคริปโตที่ซบเซาในช่วงปีที่ผ่านมา ถือได้ว่าเป็นจุดเริ่มต้นของการกลับไปสู่ช่วงก่อนการปลดปล่อย โดยธรรมชาติของมนุษย์ทุกประการและช่องโหว่ด้านกฎระเบียบแบบ "กระจายอำนาจ" ถูกเปิดเผยอย่างเต็มที่ใน "ตลาดหมี" ผู้สร้างตลาดในอุตสาหกรรมควรจะเป็น "ผู้ช่วย" ของโครงการใหม่ๆ โดยช่วยให้โครงการต่างๆ เหล่านั้นมีจุดยืนโดยการจัดหาสภาพคล่องและรักษาเสถียรภาพราคา อย่างไรก็ตาม มีวิธีการร่วมมือประเภทหนึ่งที่เรียกว่า "รูปแบบตัวเลือกเงินกู้" ซึ่งโดยทั่วไปแล้วน่าพอใจในตลาดกระทิง แต่ถูกผู้ไม่มีจรรยาบรรณบางรายในตลาดหมีนำไปใช้อย่างผิดวิธี โดยสร้างความเสียหายอย่างเงียบๆ ให้กับโครงการเข้ารหัสขนาดเล็ก ทำให้ความเชื่อมั่นพังทลายและตลาดเกิดความโกลาหล ตลาดการเงินแบบดั้งเดิมก็ประสบกับปัญหาที่คล้ายคลึงกัน แต่สามารถลดความเสียหายลงได้ผ่านการกำกับดูแลที่มีความครอบคลุมและกลไกที่โปร่งใส โดยส่วนตัว ฉันเชื่อว่าอุตสาหกรรมคริปโตสามารถเรียนรู้บางอย่างจากการเงินแบบดั้งเดิม แก้ไขความวุ่นวายเหล่านี้ และสร้างระบบนิเวศที่ยุติธรรมได้ในระดับหนึ่ง บทความนี้จะอภิปรายเชิงลึกเกี่ยวกับการทำงานของโมเดลตัวเลือกเงินกู้ อาจสร้างอุปสรรคให้กับโครงการได้อย่างไร การเปรียบเทียบกับตลาดแบบดั้งเดิม และการอภิปรายเกี่ยวกับสถานการณ์ปัจจุบัน

1. รูปแบบตัวเลือกสินเชื่อ: ฟังดูดีแต่ก็มีข้อเสียเช่นกัน

ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล หน้าที่ของผู้สร้างตลาดคือการทำให้แน่ใจว่ามีปริมาณการซื้อขายเพียงพอในตลาด โดยการซื้อและขายโทเค็นบ่อยครั้ง และราคาไม่ผันผวนมาก เนื่องจากไม่มีใครซื้อหรือขาย สำหรับโครงการที่เพิ่งเริ่มต้น แทบจะต้องหาผู้สร้างตลาดเพื่อร่วมงานด้วย มิฉะนั้นแล้ว การนำหุ้นเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และดึงดูดนักลงทุนจะเป็นเรื่องยาก “รูปแบบตัวเลือกเงินกู้” เป็นรูปแบบความร่วมมือทั่วไป: ฝ่ายโครงการจะให้ยืมโทเค็นจำนวนมากแก่ผู้สร้างตลาด โดยปกติจะให้ฟรีหรือมีค่าใช้จ่ายต่ำมาก ผู้สร้างตลาดนำโทเค็นเหล่านี้ไปที่การแลกเปลี่ยนเพื่อ "สร้างตลาด" เพื่อรักษากิจกรรมทางการตลาด มักจะมีข้อกำหนดตัวเลือกในสัญญาที่อนุญาตให้ผู้สร้างตลาดส่งคืนโทเค็นในราคาที่กำหนด ณ จุดใดจุดหนึ่งในอนาคตหรือเพียงแค่ซื้อกลับคืน แต่พวกเขาสามารถเลือกไม่ทำเช่นนั้นได้

ฟังดูเหมือนเป็นข้อตกลงที่ทุกฝ่ายได้ประโยชน์: โปรเจ็กต์ได้รับการสนับสนุนจากตลาด และผู้สร้างตลาดก็ได้รับค่าสเปรดจากธุรกรรมหรือค่าธรรมเนียมบริการ แต่ปัญหาอยู่ที่ “ความยืดหยุ่น” ของเงื่อนไขตัวเลือกและความทึบของสัญญา ความไม่สมดุลของข้อมูลระหว่างเจ้าของโครงการและผู้สร้างตลาดทำให้ผู้สร้างตลาดที่ไม่ซื่อสัตย์บางรายมีโอกาสใช้ช่องโหว่ได้ พวกเขาใช้โทเค็นที่ยืมมาไม่ใช่เพื่อช่วยโครงการ แต่เพื่อก่อกวนตลาดและให้ความสำคัญกับผลกำไรของตัวเองก่อน

2. พฤติกรรมการล่าเหยื่อ: โครงการถูกหลอกลวงอย่างไร

หากใช้รูปแบบตัวเลือกเงินกู้ในทางที่ผิด อาจส่งผลเสียหายต่อโครงการได้อย่างมาก วิธีที่พบได้บ่อยที่สุดคือ "การทิ้งตลาด": ผู้สร้างตลาดจะทิ้งโทเค็นที่ยืมมาสู่ตลาดทั้งหมดในครั้งเดียว ทำให้ราคาลดลงทันที นักลงทุนรายย่อยเห็นว่ามีบางอย่างผิดปกติก็เริ่มขายออก ทำให้ตลาดเกิดความตื่นตระหนกอย่างมาก ผู้สร้างตลาดสามารถทำกำไรจากสิ่งนี้ได้ โดยตัวอย่างเช่น การ “ขายชอร์ต” - ก่อนอื่นให้ขายโทเค็นในราคาสูง จากนั้นซื้อกลับมาในราคาที่ต่ำเมื่อราคาลดลง แล้วจึงส่งคืนโทเค็นให้กับฝ่ายโครงการ ความแตกต่างก็คือผลกำไรของพวกเขา หรือพวกเขาใช้ประโยชน์จากเงื่อนไขตัวเลือกเพื่อ "คืน" โทเค็นเมื่อราคาต่ำที่สุด ด้วยต้นทุนที่ต่ำอย่างน่าหัวเราะ

การดำเนินการนี้อาจสร้างความเสียหายให้กับโครงการขนาดเล็กได้ เราได้เห็นหลายกรณีที่ราคาโทเค็นลดลงครึ่งหนึ่งภายในไม่กี่วัน มูลค่าตลาดระเหยไปโดยตรง และโครงการนั้นแทบจะไม่มีโอกาสที่จะระดมทุนอีกเลย สิ่งที่เลวร้ายยิ่งกว่านั้นคือหัวใจหลักของโครงการคริปโตคือความไว้วางใจของชุมชน เมื่อราคาตกต่ำ นักลงทุนจะคิดว่าโครงการนี้เป็น “การหลอกลวง” หรือไม่ก็สูญเสียความเชื่อมั่นอย่างสิ้นเชิง และชุมชนก็จะล่มสลาย ตลาดแลกเปลี่ยนมีข้อกำหนดเกี่ยวกับปริมาณการซื้อขายและเสถียรภาพราคาของโทเค็น การลดราคาอย่างรวดเร็วอาจนำไปสู่การเพิกถอนการจดทะเบียนโดยตรงและโครงการดังกล่าวก็อาจจะถูก "ยกเลิก" ไป

ยิ่งไปกว่านั้น ข้อตกลงความร่วมมือเหล่านี้มักถูกซ่อนไว้ภายใต้ข้อตกลงการไม่เปิดเผยข้อมูล (NDA) และบุคคลภายนอกไม่สามารถมองเห็นรายละเอียดได้ สมาชิกทีมโครงการส่วนใหญ่เป็นมือใหม่ที่มีพื้นฐานทางเทคนิค และยังมีความตระหนักต่อความเสี่ยงในตลาดการเงินและสัญญาที่ยังอ่อนแอ เมื่อต้องเผชิญหน้ากับผู้สร้างตลาดที่มีประสบการณ์ พวกเขาถูกหลอกโดยจมูกและไม่มีทางรู้เลยว่าตนเองได้ลงนาม "กับดัก" อะไรไว้ ความไม่สมดุลของข้อมูลนี้ทำให้โครงการขนาดเล็กกลายเป็น "แหล่งรายได้หลัก" ของพฤติกรรมการล่าเหยื่อ

3. ข้อผิดพลาดอื่นๆ

นอกจากนี้เรายังเจอเคสที่ลูกค้ารายงานมาอีกมากมาย นอกเหนือจากข้อผิดพลาดของ "โมเดลตัวเลือกการกู้ยืม" ซึ่งผู้สร้างตลาดในตลาดคริปโตลดราคาด้วยการขายโทเค็นที่ยืมมาและละเมิดเงื่อนไขตัวเลือกเพื่อการชำระเงินราคาต่ำ ยังมีกลอุบายอื่นๆ อีกมากมายที่ส่งผลเสียต่อโครงการขนาดเล็กที่ไม่มีประสบการณ์โดยเฉพาะ ตัวอย่างเช่น พวกเขาจะทำการ "ขายล้างสต็อก" โดยใช้บัญชีของตนเองหรือ "ถุงเท้า" ในการซื้อและขายระหว่างกัน โดยสร้างปริมาณการซื้อขายปลอม ทำให้โครงการดูเป็นที่นิยม และดึงดูดนักลงทุนรายย่อยให้เข้ามาในตลาด อย่างไรก็ตาม เมื่อหยุดแล้ว ปริมาณการซื้อขายจะกลับมาเป็นศูนย์ทันที ราคาจะพังทลาย และโครงการอาจถูกไล่ออกจากการแลกเปลี่ยนอีกด้วย

มักมี "มีดที่มองไม่เห็น" ซ่อนอยู่ในสัญญา เช่น อัตรากำไรขั้นต้นที่สูง "โบนัสตามผลงาน" ที่ไม่สมเหตุสมผล และแม้แต่การอนุญาตให้ผู้สร้างตลาดได้รับโทเค็นในราคาที่ต่ำและขายในราคาสูงหลังจากจดทะเบียน ซึ่งสร้างแรงกดดันในการขายที่ทำให้ราคาร่วงลงอย่างรวดเร็ว นักลงทุนรายย่อยต้องสูญเสียอย่างหนัก และผู้ดำเนินโครงการต้องรับความผิด ผู้สร้างตลาดบางรายใช้ประโยชน์จากข้อมูลของตนเพื่อทราบว่าโครงการนั้นเอื้ออำนวยหรือไม่เอื้ออำนวยล่วงหน้า ทำการซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน เพิ่มราคาเพื่อล่อใจนักลงทุนรายย่อยให้เข้ามาซื้อกิจการแล้วขายออกไป หรือแพร่ข่าวลือเพื่อลดราคาและดูดซับเงินทุน “การลักพาตัว” แบบเหลวไหลยังโหดร้ายกว่าอีก พวกเขาทำให้ฝ่ายโครงการต้องพึ่งพาบริการของพวกเขา จากนั้นขู่ว่าจะขึ้นราคาหรือถอนการลงทุน หากไม่ต่อสัญญาก็จะทิ้งตลาด ทำให้ฝ่ายต่างๆ ของโครงการไม่สามารถเคลื่อนไหวได้

บางรายยังโปรโมตบริการ "แพ็คเกจครอบครัว" เช่น การตลาด การประชาสัมพันธ์ และการปรับราคา บริการเหล่านี้ฟังดูน่าประทับใจแต่จริงๆ แล้วล้วนเป็นการเข้าชมปลอมทั้งสิ้น ราคาจะขึ้นแล้วก็ลง เจ้าของโครงการต้องเสียเงินเป็นจำนวนมากแต่ก็ยังต้องเจอปัญหาอยู่ดี สิ่งที่เลวร้ายกว่านั้นคือ ผู้สร้างตลาดให้บริการโครงการหลายโครงการในเวลาเดียวกัน ให้ความสำคัญต่อลูกค้ารายใหญ่ จงใจลดราคาโครงการขนาดเล็ก หรือโอนเงินระหว่างโครงการเพื่อสร้าง "กำไรหนึ่งส่วนในขณะที่อีกส่วนขาดทุน" ทำให้โครงการขนาดเล็กต้องประสบภาวะขาดทุนอย่างหนัก กับดักเหล่านี้ใช้ประโยชน์จากช่องโหว่ด้านกฎระเบียบในตลาดคริปโตและการขาดประสบการณ์ของฝ่ายต่างๆ ในโครงการ ส่งผลให้มูลค่าทางการตลาดของโครงการลดลงและชุมชนแตกสลาย

4. การเงินแบบดั้งเดิม: ปัญหาที่คล้ายกัน แต่ได้รับการจัดการที่ดีกว่า

ตลาดการเงินแบบดั้งเดิม เช่น หุ้น พันธบัตร และตลาดฟิวเจอร์ส ต่างก็เคยประสบปัญหาที่คล้ายคลึงกัน ตัวอย่างเช่น "การโจมตีของหมี" ก็คือการขายหุ้นจำนวนมาก ทำให้ราคาหุ้นลดลง แล้วทำเงินจากการขายชอร์ต เมื่อบริษัทการซื้อขายความถี่สูงสร้างตลาด พวกเขาบางครั้งใช้อัลกอริธึมที่รวดเร็วมากเพื่อคว้าโอกาส ขยายการเคลื่อนไหวของตลาด และสร้างเงินของตัวเอง ในตลาดนอกตลาด (OTC) ความไม่โปร่งใสของข้อมูลยังทำให้ผู้สร้างตลาดบางรายมีโอกาสที่จะเสนอราคาที่ไม่เป็นธรรมได้ ระหว่างวิกฤติการเงินปี 2008 กองทุนป้องกันความเสี่ยงบางแห่งถูกกล่าวหาว่าผลักดันภาวะตื่นตระหนกในตลาดให้ถึงขีดสุดโดยการขายชอร์ตหุ้นธนาคารอย่างชั่วร้าย

แต่ถึงกระนั้น ตลาดแบบดั้งเดิมก็มีวิธีการที่เป็นผู้ใหญ่ในการจัดการกับปัญหานี้อยู่แล้ว ซึ่งเป็นสิ่งที่คุ้มค่าแก่การเรียนรู้สำหรับอุตสาหกรรมการเข้ารหัส ต่อไปนี้เป็นประเด็นสำคัญบางประการ:

การกำกับดูแลอย่างเข้มงวด: ในสหรัฐอเมริกา สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) มี "กฎ SHO" ชุดหนึ่งที่กำหนดว่า ก่อนที่จะทำการขายชอร์ต จะต้องแน่ใจว่าสามารถยืมหุ้นได้จริง เพื่อป้องกันการ "ขายชอร์ตเปล่า" นอกจากนี้ ยังมี "กฎราคาขึ้น" ที่กำหนดว่าการขายชอร์ตสามารถทำได้เฉพาะเมื่อราคาหุ้นกำลังเพิ่มขึ้นเท่านั้น ซึ่งจะจำกัดการตัดราคาอย่างเป็นอันตราย การจัดการตลาดเป็นสิ่งต้องห้ามโดยเด็ดขาด และผู้ที่ละเมิดมาตรา 10b-5 ของพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์อาจถูกปรับจนถึงขั้นล้มละลายหรืออาจถึงขั้นจำคุกได้ สหภาพยุโรปยังมีข้อบังคับเกี่ยวกับการละเมิดตลาด (MAR) ที่คล้ายคลึงกัน ซึ่งมุ่งเป้าไปที่การจัดการราคาโดยเฉพาะ

ความโปร่งใสของข้อมูล: ตลาดแบบดั้งเดิมกำหนดให้บริษัทจดทะเบียนต้องรายงานข้อตกลงกับผู้สร้างตลาดต่อหน่วยงานกำกับดูแล และข้อมูลการซื้อขาย (ราคา ปริมาณ) เปิดเผยต่อสาธารณะและนักลงทุนรายย่อยสามารถดูได้ผ่านเทอร์มินัล Bloomberg การทำธุรกรรมขนาดใหญ่ใดๆ จะต้องมีการรายงานเพื่อป้องกันการ "ถ่ายโอนข้อมูล" ลับ ความโปร่งใสนี้ช่วยป้องกันไม่ให้ผู้สร้างตลาดกระทำการอย่างไม่รอบคอบ

การตรวจสอบแบบเรียลไทม์: การแลกเปลี่ยนใช้อัลกอริธึมในการตรวจสอบตลาดและตรวจจับความผันผวนหรือปริมาณการซื้อขายที่ผิดปกติ เช่น การร่วงลงอย่างกะทันหันของหุ้น ซึ่งจะต้องดำเนินการสอบสวน กลไกของเบรกเกอร์ก็มีประโยชน์มากเช่นกัน เมื่อราคาผันผวนมากเกินไป การซื้อขายจะถูกระงับโดยอัตโนมัติเพื่อพักตลาดและป้องกันไม่ให้ความตื่นตระหนกแพร่กระจาย

กฎระเบียบอุตสาหกรรม: หน่วยงานต่างๆ เช่น หน่วยงานกำกับดูแลอุตสาหกรรมการเงิน (FINRA) กำหนดมาตรฐานจริยธรรมสำหรับผู้สร้างตลาด โดยกำหนดให้ผู้สร้างตลาดต้องเสนอราคาที่ยุติธรรมและรักษาเสถียรภาพของตลาด ผู้สร้างตลาดที่ได้รับการแต่งตั้ง (DMM) ของ NYSE จะต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านเงินทุนและการดำเนินการที่เข้มงวด มิฉะนั้นจะไม่สามารถทำหน้าที่ได้

ปกป้องนักลงทุน: หากผู้สร้างตลาดก่อกวนตลาด นักลงทุนสามารถเรียกร้องความรับผิดชอบผ่านการดำเนินคดีแบบกลุ่มได้ หลังจากปี 2551 ธนาคารหลายแห่งถูกผู้ถือหุ้นฟ้องร้องในข้อหาปั่นตลาด นอกจากนี้ยังมีบริษัทคุ้มครองนักลงทุนในหลักทรัพย์ (SIPC) ที่ให้การชดเชยแก่การสูญเสียที่เกิดจากการประพฤติมิชอบของนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์

แม้ว่าจะไม่สมบูรณ์แบบ แต่มาตรการเหล่านี้ก็ช่วยให้ตลาดแบบดั้งเดิมมีการล่าเหยื่อน้อยลงอย่างแน่นอน ฉันคิดว่าประสบการณ์หลักของตลาดแบบดั้งเดิมคือการผสมผสานการกำกับดูแล ความโปร่งใส และความรับผิดชอบเพื่อสร้างเครือข่ายการป้องกันหลายระดับ

5. เหตุใดตลาดคริปโตจึงมีความเสี่ยงมาก?

ฉันเชื่อว่าตลาดคริปโตมีความเสี่ยงมากกว่าตลาดแบบดั้งเดิมมากด้วยเหตุผลหลักหลายประการ:

ปัจจัยเหล่านี้เมื่อรวมกันทำให้โครงการขนาดเล็กกลายเป็น "เป้าหมาย" ของพฤติกรรมล่าเหยื่อ และความไว้วางใจและระบบนิเวศที่มีสุขภาพดีของอุตสาหกรรมทั้งหมดก็ถูกกัดกร่อนทีละน้อยจากความโกลาหลเหล่านี้