หากคุณมีชีวิตอยู่จนถึงวันพรุ่งนี้ อาจหมายความว่า ก) คุณมีแนวโน้มที่จะมีชีวิตอยู่ตลอดไป หรือ ข) คุณใกล้จะตายแล้ว

——หงส์ดำ โดย Nassim Nicholas Taleb

เป็นเวลาสองปีแล้วที่ FTX ยื่นฟ้องล้มละลายในเดือนพฤศจิกายน 2565 ดูเหมือนว่าตลาดจะลืมการล่มสลายของ FTX และ Terra และฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว โดย Bitcoin แตะระดับ 100,000 ดอลลาร์

ในขณะที่การเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของตลาดนั้นน่าตื่นเต้น ในฐานะนักลงทุนที่เข้าสู่ตลาด crypto ในปี 2020 ฉันได้เห็นความล้มเหลวมากมายจนอดไม่ได้ที่จะกังวลว่างาน Black Swan ครั้งต่อไปจะเป็นอย่างไร

การล่มสลายของ FTX และ Terra มีสาเหตุ กระบวนการ และผลลัพธ์ที่แตกต่างกัน แต่มีความคล้ายคลึงกันอย่างเห็นได้ชัด นั่นคือ วงจรที่มีคุณธรรมและวงจรที่เลวร้าย โครงสร้างทั้งสองสามารถบรรลุการเติบโตอย่างรวดเร็วภายใต้สภาวะตลาดที่เอื้ออำนวย แต่ก็อาจตกอยู่ในเกลียวแห่งความตายอันไม่มีที่สิ้นสุดเมื่อสิ่งต่าง ๆ แย่ลง

ในปัจจุบัน คุณลักษณะที่คล้ายกันยังสะท้อนให้เห็นในเอนทิตีอื่น นั่นคือ MicroStrategy โดยส่วนตัวแล้วฉันคิดว่า MicroStrategy มีความเสี่ยงน้อยกว่า FTX และ Terra แต่วิธีการใช้หนี้เพื่อซื้อ Bitcoin ก็ไม่ได้ปราศจากอันตราย ฉันต้องการหารือเรื่องนี้สั้น ๆ

1.สถานการณ์ปัจจุบัน

1.1 ประวัติบริษัท

MicroStrategy ก่อตั้งโดย Michael Saylor ในปี 1989 ในฐานะบริษัทระบบธุรกิจอัจฉริยะ ในช่วงแรกๆ บริษัทมุ่งเน้นไปที่ซอฟต์แวร์การวิเคราะห์ และในที่สุดก็ขยายไปสู่แอปมือถือและบริการคลาวด์เมื่อเทคโนโลยีก้าวหน้า

ที่มา: companiesmarketcap.com

บริษัทเข้าสู่สาธารณะในปี 1998 ด้วยการประเมินมูลค่าเบื้องต้นประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ นอกเหนือจากการเพิ่มขึ้นในช่วงสั้นๆ ในช่วงฟองสบู่ดอทคอมแล้ว มูลค่าตลาดของ MicroStrategy ยังอยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ และในปี 2020 ก็ยังคงเป็นหุ้นที่ค่อนข้างไม่น่าสนใจ อย่างไรก็ตาม ทุกอย่างเปลี่ยนไปเมื่อวันที่ 11 สิงหาคม 2020 เมื่อ MicroStrategy ประกาศซื้อ Bitcoin ครั้งแรกในฐานะบริษัทมหาชน ตั้งแต่นั้นมา บริษัทก็ได้เพิ่มการถือครอง BTC อย่างต่อเนื่อง โดยผลักดันมูลค่าตลาดของตัวเองให้เติบโตแบบทวีคูณ ซึ่งขณะนี้อยู่ที่ประมาณ 90 พันล้านดอลลาร์

1.2 เงินมาจากไหน?

ที่มา: SaylorCharts

MicroStrategy ซื้อทั้งหมด 402,100 BTC ที่ราคาเฉลี่ย 58,263 ดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นประมาณ 1.9% ของอุปทาน Bitcoin ทั้งหมด 21 ล้าน ซึ่งเป็นตัวเลขที่น่าตกใจ บริษัทให้เงินสนับสนุนการซื้อ Bitcoin เป็นหลักในสามวิธี:

1.2.1 เงินสดสำรอง

ที่มา: ก.ล.ต

ในฐานะบริษัทซอฟต์แวร์ MicroStrategy สร้างรายได้ผ่านการอนุญาตให้ใช้สิทธิ์ผลิตภัณฑ์ บริการสมัครสมาชิก และการสนับสนุนผลิตภัณฑ์ ธุรกิจหลักของบริษัทสร้างรายได้ประมาณ 499 ล้านดอลลาร์ในปี 2565 และประมาณ 496 ล้านดอลลาร์ในปี 2566 ตามรายงาน 10-K

หลังจากหักต้นทุนและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (ไม่รวมความผันผวนของราคาสกุลเงินดิจิทัล) MicroStrategy จะเกินดุล 10.5 ล้านดอลลาร์ในปี 2565 และ 800,000 ดอลลาร์ในปี 2566 เงินเหล่านี้สามารถใช้เพื่อซื้อ BTC หรือจ่ายดอกเบี้ยสำหรับหนี้ที่มีอยู่

1.2.2 ตั๋วเงินอาวุโสแปลงสภาพและการออกหุ้น

ที่มา: รายงาน MicroStrategy ประจำไตรมาสที่ 3 ปี 2024

วิธีการระดมทุนหลักของ MicroStrategy คือการออกหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพ ณ ผลประกอบการไตรมาสสามปี 2567 บริษัทมีหนี้สะสมประมาณ 4.26 พันล้านดอลลาร์ผ่านบันทึกดังกล่าว โดยมีอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยต่อปี 0.811% และดอกเบี้ยจ่ายต่อปี 34.6 ล้านดอลลาร์

ล่าสุด เมื่อวันที่ 21 พฤศจิกายน 2024 MicroStrategy ได้ออกหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพเพิ่มเติมอีก 3 พันล้านดอลลาร์ ทำให้มีหนี้สินรวมมากกว่า 7 พันล้านดอลลาร์ เป็นที่น่าสังเกตว่าธนบัตร 3 พันล้านดอลลาร์ที่ออกใหม่มีอัตราดอกเบี้ย 0% ซึ่งหมายความว่าจะไม่มีการคิดดอกเบี้ย ในทางกลับกัน ผู้ลงทุนสามารถแปลงธนบัตรเป็นหุ้นได้ในราคาพรีเมียม 55% ในอนาคต

นอกเหนือจากธนบัตรแปลงสภาพแล้ว MicroStrategy ยังดำเนินการเสนอขายหุ้นอีกด้วย ในไตรมาสที่สามของปี 2024 บริษัทได้ออกหุ้นสามัญ Class A มูลค่า 1.1 พันล้านดอลลาร์

MicroStrategy ประกาศแผนการระดมทุนรวม 42 พันล้านดอลลาร์ในช่วงสามปีข้างหน้า (พ.ศ. 2568 ถึง 2570) ในจำนวนนี้ 21 พันล้านดอลลาร์สหรัฐจะมาจากการออกตราสารทุน และส่วนที่เหลือ 21 พันล้านดอลลาร์สหรัฐจะได้รับการระดมทุนผ่านการออกตราสารหนี้ ตารางเวลาที่เฉพาะเจาะจงคือ: ระดมทุน 5 พันล้านดอลลาร์จากแหล่งเงินทุนแต่ละแห่งในปี 2568, 7 พันล้านดอลลาร์ในปี 2569 และ 9 พันล้านดอลลาร์ในปี 2570

1.3 สถิติที่น่าสนใจ

นี่คือข้อมูลและข้อเท็จจริงที่น่าสนใจเกี่ยวกับ MicroStrategy:

ที่มา: SaylorCharts

MicroStrategy ซื้อ Bitcoin ในราคาเฉลี่ย 58,263 ดอลลาร์ และการถือครองมีมูลค่าตลาดรวม 38.5 พันล้านดอลลาร์ และมูลค่าตามบัญชี 23.4 พันล้านดอลลาร์ ส่งผลให้มีกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงประมาณ 15 พันล้านดอลลาร์

ที่มา: MSTR-tracker

มูลค่าตลาดของ MicroStrategy อยู่ที่ประมาณ 2.2 เท่าของการถือครอง Bitcoin ความแตกต่างของการประเมินมูลค่านี้เป็นเหตุผลว่าทำไมกองทุนอย่าง Citron จึงขาดแคลนหุ้น MicroStrategy

ที่มา: MSTR-tracker

แม้ว่าจำนวนหุ้นจะเพิ่มขึ้นเนื่องจากการออกหุ้น แต่ราคาของ BTC ต่อหุ้นขั้นพื้นฐานก็เพิ่มขึ้นจริง ๆ นี่เป็นเพราะว่า MicroStrategy กำลังซื้อ Bitcoin ในอัตราที่แซงหน้าผลกระทบจากการลดสัดส่วนของการออกหุ้นเพิ่มเติม

2. Microstrategy คือ FTX ถัดไปหรือไม่

แม้ว่าปัญหาเชิงโครงสร้างจะมีบทบาทในการล่มสลายของ FTX และ Terra แต่อันตรายทางศีลธรรมของผู้ก่อตั้งก็มีบทบาทเช่นกัน ตามคำจำกัดความ เหตุการณ์ Black Swan เป็นสิ่งที่คาดเดาไม่ได้โดยเนื้อแท้ ดังนั้นจึงเป็นไปไม่ได้ที่จะประเมินว่ามีอันตรายทางศีลธรรมภายใน MicroStrategy หรือไม่ โดยพิจารณาจากข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะ ดังนั้นจุดมุ่งเน้นในที่นี้จะอยู่ที่การวิเคราะห์ความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง

แม้ว่าหัวข้อการสนทนานี้ฟังดูยิ่งใหญ่ แต่จริงๆ แล้วความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่เกี่ยวข้องกับ MicroStrategy นั้นง่ายมาก นั่นคือการลงทุนใน Bitcoin ด้วยเลเวอเรจ หากบริษัทลงทุนหุ้นใน Bitcoin เท่านั้น ผลกระทบของการล่มสลายของราคาก็จะค่อนข้างน้อย

ที่มา: MicroStrategy

อย่างไรก็ตาม ตามที่เน้นไว้ในรายงานไตรมาสที่ 3 ปี 2024 เป้าหมายของ MicroStrategy คือการใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจอย่างรอบคอบเพื่อรับ BTC มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ เพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้น และสร้างผลงานเหนือกว่า Bitcoin เอง

ดังที่เราทุกคนทราบกันดีว่าเลเวอเรจเป็นดาบสองคม ตัวเลเวอเรจนั้นมาพร้อมกับต้นทุนดอกเบี้ยหนี้ หากมูลค่าของ BTC ที่ซื้อด้วยเลเวอเรจลดลง บริษัทอาจถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์ที่ถืออยู่เพื่อชำระหนี้

Michael Saylor กล่าวซ้ำๆ ในสื่อว่าเขาไม่มีความตั้งใจที่จะขาย BTC ซึ่งหมายความว่าการบังคับชำระบัญชีอาจส่งผลกระทบร้ายแรงต่อมูลค่าของบริษัท สิ่งนี้อาจส่งผลให้ราคาหุ้นของ MSTR ลดลง และความยากลำบากในการจัดหาเงินทุนในอนาคต การล่มสลายของกลยุทธ์เลเวอเรจอาจส่งผลกระทบที่สำคัญต่อตลาด

เพื่อประเมินว่ากลยุทธ์การใช้ประโยชน์จาก MicroStrategy มีความยั่งยืนหรือไม่ ฉันจะพิจารณาประเด็นสำคัญสองประการ:

2.1 MicroStrategy สามารถควบคุมต้นทุนดอกเบี้ยได้หรือไม่

ขั้นแรก พิจารณาต้นทุนดอกเบี้ย ด้วยการออกธนบัตรไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพมูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์เมื่อเร็วๆ นี้ที่อัตราดอกเบี้ยคูปอง 0% MicroStrategy มีหนี้รวมประมาณ 7.3 พันล้านดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ย 0.476% และดอกเบี้ยจ่ายต่อปี 34.6 ล้านดอลลาร์ คำถามสำคัญคือ: MicroStrategy สามารถจ่ายดอกเบี้ยเหล่านั้นต่อไปได้หรือไม่?

นอกเหนือจากสินทรัพย์ดิจิทัลแล้ว MicroStrategy ยังถือครองสินทรัพย์อื่นๆ อีกประมาณ 1.13 พันล้านดอลลาร์ ตามการยื่น 10-K ประจำปี 2566 ของบริษัท ซึ่งสูงกว่าการจ่ายดอกเบี้ยรายปีที่ 34.6 ล้านดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ว่า MicroStrategy ไม่มีปัญหาในการจ่ายดอกเบี้ยในระยะสั้น

นอกจากนี้ MicroStrategy ยังสร้างรายได้จำนวนมากจากธุรกิจหลัก นั่นคือซอฟต์แวร์ระบบธุรกิจอัจฉริยะ สิ่งที่เกี่ยวข้องคือกำไรคงเหลือหลังรายได้และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานค่อนข้างน้อยและลดลง

นอกจากนี้ MicroStrategy ยังสร้างรายได้จำนวนมากจากธุรกิจหลัก นั่นคือซอฟต์แวร์ระบบธุรกิจอัจฉริยะ สิ่งที่เกี่ยวข้องคือกำไรคงเหลือหลังรายได้และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานค่อนข้างน้อยและลดลง

ไม่สามารถละเลยขนาดของหนี้ในอนาคตได้ ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ MicroStrategy วางแผนที่จะออกธนบัตรไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพเพิ่มเติมอีก 21 พันล้านดอลลาร์ในช่วงสามปีข้างหน้า นั่นจะทำให้หนี้รวมเพิ่มขึ้นเป็น 28.3 พันล้านดอลลาร์ ที่อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยปัจจุบันที่ 0.476% การจ่ายดอกเบี้ยต่อปีอาจเพิ่มขึ้นเป็น 134.7 ล้านดอลลาร์ ซึ่งอาจเป็นจำนวนเงินที่ไม่สามารถจ่ายได้ในระยะยาว

แม้ว่าเมื่อเร็วๆ นี้ MicroStrategy ได้ผ่อนคลายภาระดอกเบี้ยด้วยการออกพันธบัตรคูปอง 0% แต่บริษัทจะยังคงเข้าถึงหนี้ดอกเบี้ยต่ำนี้ต่อไปได้หรือไม่นั้นยังคงมีความไม่แน่นอน ปัญหานี้จะได้รับการสำรวจเพิ่มเติมในส่วนถัดไป

2.2 การระดมทุนมีความยั่งยืนในอนาคตหรือไม่?

2.2.1 ผู้ลงทุนจะยังคงให้เงินทุนต่อไปหรือไม่?

ที่มา: MicroStrategy

ประเด็นแรกคือความยั่งยืนของการจัดหาเงินทุน แม้ว่าความเชื่อมั่นเชิงบวกในปัจจุบันในตลาดสกุลเงินดิจิทัลทำให้การรับเงินทุนเป็นเรื่องง่าย แต่ข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่า MicroStrategy ไม่ได้ออกธนบัตรอาวุโสที่แปลงสภาพได้ระหว่างเดือนกุมภาพันธ์ 2021 ถึงเดือนมีนาคม 2024 ช่วงนี้เป็นช่วงเวลาตั้งแต่ Bitcoin ล่มสลายในปี 2021 จนถึงการฟื้นตัวของตลาดเมื่อเร็วๆ นี้

ที่มา: Bitbo

แม้ว่าจะไม่มีหลักฐานที่แน่ชัด แต่วงจรราคาของ Bitcoin ในอดีตมีความสอดคล้องกับวงจรการลดจำนวนลงครึ่งหนึ่งในรอบ 4 ปี สิ่งนี้ชี้ให้เห็นถึงความเป็นไปได้สูงที่ตลาดหมีจะอยู่ในช่วงปี 2026-2027 โดยแบบจำลองกฎหมายพลังงานระยะยาวของ BTC เสนอราคาขั้นต่ำที่เป็นไปได้ที่ 53,000-70,000 ดอลลาร์ในช่วงเวลานี้ เมื่อพิจารณาราคาซื้อ Bitcoin โดยเฉลี่ยของ MicroStrategy อยู่ที่ 58,000 ดอลลาร์ ตลาดหมีอาจทำให้การจัดหาเงินทุนทำได้ยาก

2.2.2 ความผันผวนมีความสำคัญ

ที่มา: MicroStrategy

นอกเหนือจากราคาของ Bitcoin แล้ว ความผันผวนยังมีบทบาทสำคัญในความยั่งยืนของการจัดหาเงินทุนสำหรับธนบัตรไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพอีกด้วย

ผู้อ่านบางคนอาจถามว่า: เหตุใดหุ้น MSTR จึงมีการซื้อขายมากกว่า 2 เท่าของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) เหตุใดนักลงทุนจึงมีส่วนร่วมในการออกธนบัตรไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพมูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์เมื่อเร็ว ๆ นี้ โดยมีอัตราคูปอง 0%

ที่มา: MicroStrategy

กุญแจสำคัญของปัญหาเหล่านี้คือความผันผวน Bitcoin และ MSTR มีความผันผวนสูงกว่าอย่างมากเมื่อเทียบกับสินทรัพย์อื่นๆ ซึ่งดึงดูดนักลงทุน MicroStrategy ยังเน้นย้ำถึงความผันผวนของหุ้นในรายงาน IR ประจำไตรมาสที่ 3 ปี 2024

ความผันผวนสูงทำให้เกิดกลยุทธ์การซื้อขายที่หลากหลาย เช่น การป้องกันความเสี่ยงเดลต้า การซื้อขายแกมม่า และการเก็งกำไรจากความผันผวน

ที่มา: MSTR-tracker

เนื่องจาก Bitcoin มีความผันผวนมากกว่าหุ้นแบบดั้งเดิม และ MSTR ได้ขยายความผันผวนนี้ผ่านการซื้อ Bitcoin แบบมีเลเวอเรจ หุ้น MSTR และธนบัตรอาวุโสที่แปลงสภาพได้ดึงดูดความสนใจอย่างมากจากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ธนบัตรไม่ได้เป็นเพียงตราสารหนี้ แต่เป็นทางเลือกในการเรียกที่ช่วยให้ผู้ถือแปลงเป็นหุ้นในราคาที่กำหนด ซึ่งเป็นการอุทธรณ์เพิ่มเติม

ที่มา: Bitbo

เพื่อให้ MicroStrategy สามารถรักษาเงินทุนได้อย่างราบรื่น ความผันผวนใน BTC และ MSTR จะต้องยังคงมีอยู่ อย่างไรก็ตาม ด้วยการอนุมัติของ Bitcoin ETF และการเข้ามาของนักลงทุนสถาบันอย่างต่อเนื่อง ตลาดจึงมีเสถียรภาพมากขึ้น และความผันผวนก็ค่อยๆ ลดลง หาก Bitcoin มีความผันผวนน้อยลง NAV Premium ของ MSTR อาจลดลง ส่งผลกระทบต่อราคาหุ้น และทำให้ความน่าดึงดูดใจทางการเงินของธนบัตรอาวุโสที่แปลงสภาพมีความน่าดึงดูดน้อยลง

เพื่อให้ MicroStrategy สามารถรักษาเงินทุนได้อย่างราบรื่น ความผันผวนใน BTC และ MSTR จะต้องยังคงมีอยู่ อย่างไรก็ตาม ด้วยการอนุมัติของ Bitcoin ETF และการเข้ามาของนักลงทุนสถาบันอย่างต่อเนื่อง ตลาดจึงมีเสถียรภาพมากขึ้น และความผันผวนก็ค่อยๆ ลดลง หาก Bitcoin มีความผันผวนน้อยลง NAV Premium ของ MSTR อาจลดลง ส่งผลกระทบต่อราคาหุ้น และทำให้ความน่าดึงดูดใจทางการเงินของธนบัตรอาวุโสที่แปลงสภาพมีความน่าดึงดูดน้อยลง

3.สุดท้ายแล้วราคาคือสิ่งสำคัญที่สุด

ท้ายที่สุดแล้ว ปัจจัยที่สำคัญที่สุดคือราคาของ Bitcoin หากตลาดสกุลเงินดิจิทัลไม่ประสบกับภาวะตกต่ำ FTX อาจกลายเป็นการแลกเปลี่ยนที่สำคัญเทียบได้กับ Binance ในทำนองเดียวกัน หาก UST Pool ของ Curve Finance ไม่ถูกโจมตี Terra อาจกลายเป็นเครือข่ายที่ใหญ่เป็นอันดับสามรองจาก Bitcoin และ Ethereum

หากราคาของ BTC ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง กลยุทธ์ในปัจจุบันของ MicroStrategy อาจก่อให้เกิดมู่เล่เชิงบวกที่ขับเคลื่อนการเติบโตอย่างรวดเร็วของบริษัทและตลาดสกุลเงินดิจิทัล อย่างไรก็ตาม หากราคาของ BTC ลดลง สถานการณ์กรณีที่เลวร้ายที่สุดคือ MicroStrategy ขายการถือครอง Bitcoin เพื่อชำระหนี้ ซึ่งก่อให้เกิดวงเวียนแห่งความตายที่เลวร้าย

โชคดีที่หนี้ของ MicroStrategy ไม่มีหลักประกัน ก่อนหน้านี้บริษัทเคยออกพันธบัตรที่ได้รับการสนับสนุนจาก Bitcoin แต่ไม่ได้รับการชำระคืนเต็มจำนวนจนกว่าจะถึงไตรมาสที่สามของปี 2024 หาก Bitcoin ยังคงเป็นหลักประกัน การถูกบังคับให้เลิกกิจการหากการชำระหนี้ยากอาจส่งผลร้ายแรง

ในความเห็นส่วนตัวของฉัน ดูเหมือนว่า MicroStrategy จะไม่เผชิญกับความเสี่ยงที่สำคัญในทันที ต้นทุนดอกเบี้ยของบริษัทยังคงสามารถจัดการได้และการระดมทุนดำเนินไปด้วยดี อย่างไรก็ตาม ขนาดของการจัดหาเงินทุนที่วางแผนไว้ในอนาคตนั้นไม่เคยมีมาก่อน และคาดว่าความผันผวนของสินทรัพย์อ้างอิง Bitcoin จะลดลง ดังนั้นผมจึงคาดว่าระดับความเสี่ยงจะสูงขึ้นระหว่างปี 2568 ถึง 2570

มูลค่าของ Bitcoin เติบโตอย่างรวดเร็ว กลายเป็นผู้ท้าชิงสถานะของทองคำ แต่คำถามยังคงอยู่: MicroStrategy จะยังคงซื้อ BTC ในลักษณะที่ยั่งยืนต่อไปเพื่อกลายเป็นหนึ่งในบริษัทที่ทรงพลังที่สุดในโลกหรือไม่? หรือจะกลายเป็นเรื่องเล่าเตือนใจอีกเรื่องที่ติดอยู่ในเรื่องเล่าฟองสบู่ทิวลิป? เวลาเท่านั้นที่จะบอกได้