Saurabh Deshpande tarafından yazıldı

Derleyen: TechFlow

Merhaba!

Newton yerçekimini keşfetmesiyle ünlüdür, ancak kendi zamanında başka bir alanla daha çok ilgileniyordu: finansal simya veya kurşunu altına dönüştürme arayışı. Bu arayış onu teolojiye bile götürdü. Ve modern finans onun ilgi alanlarını yansıtıyor gibi görünüyor - finansal mühendislik yoluyla, doğru unsurları birleştirerek "kurşunu altına dönüştürme" çağındayız.

Bugünkü yazıda Saurabh, şirketlerin bilançolarına kripto para birimleri ekleyerek gerçek değerlerinin üzerinde nasıl prim elde edebileceklerini ayrıntılı olarak açıklıyor. Örneğin, çeyreklik geliri 100 milyon doların biraz üzerinde olan ancak yaklaşık 10,9 milyar dolar değerinde Bitcoin tutan MicroStrategy'yi ele alalım. Dünya çapında 80 şirket, bilançolarına kripto para birimlerini nasıl dahil edeceklerini araştırıyor. Geleneksel finans kuruluşları buna büyük ilgi gösterdi ve bu hisse senedinin oynaklığı ve potansiyel getirileri için prim ödedi.

Saurabh ayrıca, bu gelişen ekosistemin yaratılmasına yardımcı olan bir finansal araç olan dönüştürülebilir tahvillerin yükselişini analiz ederken, riskleri ve bilançolarına diğer kripto para birimlerini getirmeye çalışan şirketleri inceliyor.

Hadi işe koyulalım!

Üç aylık geliri 111 milyon dolar olan bir yazılım/BI şirketi nasıl 109 milyar dolarlık bir piyasa değerine ulaştı? Cevap şu: Bitcoin'i başkalarının parasıyla satın aldı. Ve piyasa artık Bitcoin hisselerini %73 primle değerlendiriyor. Bu nasıl bir simya?

MicroStrategy (şimdi Strategy olarak adlandırılıyor) Bitcoin satın almak için neredeyse sıfır maliyetle borç para almasını sağlayan bir finansal mekanizma yarattı. Kasım 2024'te ihraç ettiği 3 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvilini örnek olarak alırsak, nasıl çalıştığını şöyle açıklayabiliriz:

Şirket %0 kuponlu dönüştürülebilir tahviller çıkardı, yani tahvil sahipleri düzenli faiz ödemeleri almayacak. Bunun yerine, her 1.000$'lık tahvil 1,4872 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir, ancak yalnızca vadesinden önce hisse fiyatı 672,40$'a veya daha fazlasına yükselirse.

Bu tahviller ihraç edildiğinde, Strategy'nin hisse senedi fiyatı 433,80 dolardı, bu yüzden hisse senedi fiyatının dönüşümü karlı hale getirmek için %55 artması gerekir. Hisse senedi fiyatı asla o seviyeye ulaşmazsa, tahvil sahipleri beş yıl sonra 1.000 dolarlarını geri alacaklardır. Ancak Strategy'nin hisse senedi fiyatı yükselirse (ki bu genellikle Bitcoin fiyatı yükseldiğinde olur), tahvil sahipleri hisse senedine dönüşebilir ve tüm yükselişi yakalayabilirler.

Bu mekanizmanın akıllıca tarafı, tahvil sahiplerinin aslında Bitcoin'in performansına bahis oynarken, doğrudan Bitcoin tutanların yararlanamadığı aşağı yönlü korumadan faydalanmasıdır. Bitcoin düşerse, iflas tasfiyesinde tahviller hisse senetlerine göre öncelikli olduğundan, anaparalarını geri alabilirler. Aynı zamanda, Strategy sıfır maliyetle 3 milyar dolar borç alabilir ve bu fonları hemen daha fazla Bitcoin satın almak için kullanabilir.

Ancak, bu mekanizmanın temel tetikleyicisi, Aralık 2026'dan itibaren (ihraçtan sadece iki yıl sonra), Strategy'nin hisse senedi fiyatı bir süre boyunca 874,12 doları (dönüşüm fiyatının %130'u) aşarsa, şirketin bu tahvillerin erken itfasını zorlayabilmesidir. Bu "itfa maddesi", Bitcoin hisse senedi fiyatını yeterince yükseltirse, Strategy'nin tahvil sahiplerini hisse senedine dönüştürmeye veya fonları erken itfa etmeye zorlayabileceği ve böylece daha iyi şartlarda yeniden finansman sağlayabileceği anlamına gelir.

Strateji işe yaradı çünkü Bitcoin son 13 yılda ortalama yıllık yaklaşık %85 ​​oranında ve son beş yılda %58 oranında büyümüştü. Şirket, Bitcoin'in tahvil dönüşümünü tetiklemek için gereken %55'lik hisse senedi fiyat artışından çok daha hızlı büyüyeceğine bahse girmişti. Bu stratejinin başarısını çoktan kanıtlamışlardı, erken ihraç edilen tahvilleri başarılı bir şekilde geri ödeyerek milyonlarca dolar faiz ödemesinden tasarruf etmişlerdi.

Bu yapının merkezinde, her biri farklı yatırımcı tiplerine göre tasarlanmış, STRF, STRK ve STRD olmak üzere üç farklı sürekli tercih hissesi serisi yer alıyor.

Sürekli tercih edilen hisseler, Strategy'nin tahvillere benzer sürekli temettüler öderken hisse senedi benzeri sermaye toplamasını sağlar. Her seri, yatırımcının risk iştahına göre özel olarak tasarlanmıştır. Kümülatif temettü özelliği, tüm ödenmemiş temettülerin sonunda alınacağını garanti ederek STRF ve STRK sahiplerini korurken, STRD daha yüksek bir cari getiri sağlar ancak ödenmemiş temettüler için bir koruma mekanizması sağlamaz.

Strateji Rapor Kartı

Strateji Rapor Kartı

MicroStrategy, Ağustos 2020'de Bitcoin satın almak için fon toplamaya başladı. O zamandan beri Bitcoin'in fiyatı 11.500 dolardan 108.000 dolara fırladı, yaklaşık 9 kat arttı. Aynı zamanda MicroStrategy'nin hisse senedi fiyatı 13 dolardan 370 dolara, neredeyse 30 kat arttı.

MicroStrategy'nin normal işinde herhangi bir büyüme görmediğini belirtmekte fayda var. Üç aylık gelirleri 100 milyon ila 135 milyon dolar arasında, geçmiştekiyle aynı. Tek değişiklik, Bitcoin satın almak için borç para almış olmaları. Şu anda, yaklaşık 63 milyar dolar değerinde 582.000 Bitcoin tutuyorlar. Ve borsa değerleri yaklaşık 109 milyar dolar, Bitcoin'lerinin gerçek değerinden %73 daha yüksek. Yatırımcılar, Bitcoin'i MicroStrategy'nin hissesi aracılığıyla dolaylı olarak tutmak için ek bir prim ödemeye istekli.

Kaynak: bitcointreasuries.net

Daha önce de belirtildiği gibi, MicroStrategy Bitcoin satın alımlarını yeni hisseler çıkararak finanse etti. Bitcoin satın almaya başladıklarından beri şirket hisse sayısını 95,8 milyondan 279,5 milyona, %191'lik bir artışla neredeyse üç katına çıkardı.

Kaynak: MicroStrategy Belgeleri

Normalde, bu kadar çok yeni hisse senedi çıkarmak mevcut hissedarlara zarar verirdi çünkü herkesin şirketteki payı sulandırılırdı. Ancak, hisse sayısındaki %191'lik artışa rağmen hisse fiyatı %2.900 fırladı. Bu, hissedarlar şirketin daha küçük bir yüzdesine sahip olsalar bile, her hissenin önemli ölçüde daha değerli olduğu ve genel olarak yine de kar elde ettikleri anlamına gelir.

MicroStrategy'nin başarı modeli viral oluyor

MicroStrategy'nin başarı modeli viral oluyor

Birçok şirket MicroStrategy'nin başarılı modelini takip etmeye ve Bitcoin'i bir şirket varlığı olarak tutmaya başladı. En son vakalardan biri Twenty One (XXI). Bu, Jack Mallers liderliğindeki, Brandon Lutnick'in (ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu) Cantor Fitzgerald, Tether ve SoftBank tarafından desteklenen özel amaçlı bir satın alma şirketidir (SPAC). MicroStrategy'nin aksine, Twenty One listelenmemiştir. Halka açık pazarda yer almanın tek yolu, XXI'de %2,7 hisse karşılığında 100 milyon dolar takas eden Cantor Equity Partners (CEP) aracılığıyladır.

Twenty One 37.230 bitcoine sahiptir. CEP, Twenty One'ın %2,7'sine sahip olduğundan, bu CEP'in yaklaşık 1.005 bitcoini (bitcoin başına 108.000 dolardan yaklaşık 108,5 milyon dolar değerinde) kontrol ettiği anlamına gelir.

Ancak CEP'in borsa değeri 486 milyon dolar, Bitcoin'inin gerçek değerinin 4,8 katı! Bitcoin korelasyonu duyurulduktan sonra CEP'in hisse fiyatı 10 dolardan yaklaşık 60 dolara fırladı.

Bu büyük prim, yatırımcıların 92 milyon dolarlık Bitcoin maruziyeti için 433 milyon dolar ödediği anlamına geliyor. Daha fazla benzer şirket ortaya çıktıkça ve Bitcoin varlıklarını artırdıkça, piyasa güçleri sonunda bu primleri daha makul seviyelere geri getirecek, ancak bunun ne zaman olacağını veya "makul seviyenin" ne olduğunu kimse bilmiyor.

Açıkça sorulması gereken soru şudur: Bu şirketler neden primli? Yatırımcılar, maruz kalma kazanmak için doğrudan piyasadan Bitcoin satın almak yerine bu şirketlerin hisselerini satın almak için neden prim ödemeye razı? Cevap "isteğe bağlılık"ta yatıyor olabilir. MicroStrategy'nin Bitcoin alımlarını kim finanse ediyor? Çoğunlukla tahvil ticareti yaparak "delta-nötr stratejiler" arayan hedge fonları.

Bunu düşündüğünüzde, bu işlem Grayscale'in Bitcoin Trust'ına (GBTC) çok benziyor. Bu işlem de geçmişte Bitcoin'e primle işlem görmüştü çünkü kapalı uçluydu (yatırımcılar Bitcoin'i ETF'ye dönüştürülene kadar çekemezler).

Bu nedenle yatırımcılar Grayscale'e Bitcoin yatıracak ve halka açık GBTC hisselerini satacaklardır. Daha önce de belirtildiği gibi, MicroStrategy tahvil sahipleri %9'dan fazla bileşik yıllık büyüme oranının (CAGR) keyfini çıkarabilirler.

Peki bu risk ne kadar büyük? MicroStrategy'nin yıllık faiz yükü toplam 34 milyon dolar iken, 2024 mali yılında 334 milyon dolarlık brüt kâr borcu ödemek için fazlasıyla yeterli. MicroStrategy, Bitcoin'in dört yıllık döngüsüne bağlı, vadeleri fiyat düşüşleri riskini azaltacak kadar uzun olan dönüştürülebilir tahviller çıkardı. Bu nedenle, Bitcoin dört yılda %30'dan fazla yükseldiği sürece, yeni hisse senedi ihracı itfa maliyetlerini kolayca karşılayabilir.

Bu dönüştürülebilir tahviller itfa edildiğinde, MicroStrategy tahvil sahiplerine basitçe yeni hisseler ihraç edebilir. Tahvil sahiplerine, tahvillerin ihraç edildiği zamandaki hisse fiyatından yaklaşık %30-50 daha yüksek olan ihraç zamanındaki referans hisse fiyatına göre ödeme yapılır. Bu yalnızca hisse fiyatının dönüşüm fiyatının altına düşmesi durumunda bir sorun haline gelir. Bu durumda, MicroStrategy daha önceki borcu ödemek için daha uygun koşullarda yeni bir borç turu oluşturarak veya Bitcoin satarak nakit elde ederek nakit iade etmelidir.

Değer Zinciri

Süreç görünüşe göre şirketlerin Bitcoin edinmeye çalışmasıyla başladı, ancak sonunda borsalar ve saklama hizmetleri kullanmaya başladılar. Örneğin, MicroStrategy bir Coinbase Prime müşterisidir, Bitcoin'i Coinbase aracılığıyla satın aldı ve Bitcoin'i Coinbase Custody, Fidelity ve kendi çoklu imzalı cüzdanında saklıyor. Coinbase'in MicroStrategy'nin Bitcoin yürütme ve depolamasından tam olarak ne kadar kazandığını tahmin etmek zor olsa da bazı tahminlerde bulunabiliriz.

Coinbase gibi bir borsanın MicroStrategy adına Bitcoin satın almak için OTC işlemlerinden 5 bps ücret aldığını, 70.000$ ortalama işlem fiyatıyla 500.000 Bitcoin satın aldığını varsayarsak, işlemlerden 17,5 milyon dolar kazanırlar. Bitcoin saklayıcıları yıllık %0,2 ila %1 ücret alırlar. Aralığın en düşük ucu olan 100.000 Bitcoin'i 108.000$'dan saklayarak, saklayıcı MicroStrategy için Bitcoin saklayarak yılda 21,6 milyon dolar kazanır.

BTC'nin Ötesinde

Şimdiye kadar, sermaye piyasalarında Bitcoin'e (BTC) maruz kalma sağlamak için tasarlanmış finansal araçlar iyi performans gösterdi. Mayıs 2025'te SharpLink, ConsenSys kurucusu ve aynı zamanda şirketin icra kurulu başkanı olan Joe Lubin liderliğindeki bir özel yerleştirme (PIPE) finansman turunda 425 milyon dolar topladı. Finansman, hisse başına 6,15 dolarlık bir fiyattan yaklaşık 69 milyon yeni hisse senedi ihraç etti ve fonlar yaklaşık 120.000 Ethereum (ETH) satın almak için kullanılacak ve daha sonra staking'e katılabilir. Şu anda, ETH borsa yatırım fonları (ETF'ler) staking'e izin vermiyor.

%3-%5 getiri sağlayan bu finansal araç ETF'lerden daha caziptir. Duyurudan önce SharpLink'in hisse fiyatı 3,99 dolardı, toplam piyasa değeri yaklaşık 2,8 milyon dolardı ve dolaşımda sadece 699.000 hisse vardı. Bu finansmanın ihraç fiyatı piyasa fiyatından %54 daha yüksektir. Duyurudan sonra hisse fiyatı 124 dolara fırladı.

Dikkat çeken husus, ihraç edilen 69 milyon yeni hissenin, mevcut hisse senedi sayısının yaklaşık 100 katına denk gelmesidir.

Başka bir şirket olan Upexi, nakit akışında nötr kalırken 2025'in dördüncü çeyreğine kadar 1 milyondan fazla Solana (SOL) satın almayı planlıyor. Plan, Upexi'nin 43,8 milyon hisse satarak 100 milyon dolar topladığı GSR liderliğindeki bir özel finansman turuyla başladı. Upexi, %6-%8 oranındaki hisse senedi geliri ve maksimum çıkarılabilir değer (MEV) indirimleri aracılığıyla imtiyazlı hisse senedi temettüleri ödemeyi ve gelecekteki SOL satın alımlarını kendi kendine finanse etmeyi bekliyor. Haberin yayınlandığı gün, hisse senedi fiyatı 2,28 dolardan 22 dolara fırladı ve ardından yaklaşık 10 dolardan kapandı.

Upexi'nin finansmandan önce 37,2 milyon hissesi bulunuyordu, dolayısıyla yeni ihraç edilen hisseler eski hissedarlar için yaklaşık %54 oranında bir sulandırmaya neden oldu, ancak hisse senedi fiyatındaki yaklaşık %400'lük artış sulandırmanın neden olduğu kaybı fazlasıyla telafi etti.

Sol Strategies, SOL'ü satın almak için sermaye piyasaları aracılığıyla fon toplayan bir diğer şirkettir. Şirket bir Solana doğrulama düğümü işletmektedir ve gelirinin %90'ından fazlası staking ödüllerinden gelmektedir. Şu anda şirket 390.000 SOL'e sahip ve yaklaşık 3,16 milyon SOL üçüncü taraflarca düğümlerine emanet edilmiştir. Nisan 2025'te Sol Strategies, ATW Partners ile dönüştürülebilir tahvil anlaşmasına vardı ve 500 milyon ABD dolarına kadar bir finansman hattı elde etti; bunun ilk 20 milyon ABD doları 122.524 SOL satın almak için kullanıldı.

Sol Strategies yakın zamanda ek 1 milyar dolarlık ortak hisse senedi (bir "piyasa teklifi" dahil), varantlar, abonelik makbuzları, birimler, borç menkul kıymetleri veya bunların herhangi bir kombinasyonu için bir raf prospektüsü sundu. Bu, şirkete çeşitli finansman esnekliği sağlıyor.

MicroStrategy'nin dönüştürülebilir tahvil modelinin aksine, SharpLink ve Upexi doğrudan yeni hisse senetleri ihraç ederek fon toplar. Kişisel olarak, MicroStrategy'nin modelinin farklı hedeflere sahip yatırımcı grupları için daha uygun olduğunu düşünüyorum. Doğrudan ETH veya SOL satın almakla karşılaştırıldığında, hisse senedi satın alarak dolaylı olarak risk alan yatırımcıların, aracıların yatırımcının risk toleransının ötesinde kaldıraç kullanma olasılığı gibi ek riskleri üstlenmeleri gerekir. Bu nedenle, ek hizmet katma değeri olmadığı sürece, faizi ödemek için yeterli işletme karı tamponuna sahip dönüştürülebilir tahvil modelini benimsemek daha mantıklıdır.

Müzik durduğunda

Müzik durduğunda

Bu dönüştürülebilir tahviller, perakende yatırımcılar veya geleneksel hisse senedi fonlarından ziyade, asimetrik risk-getiri fırsatları arayan hedge fonları ve kurumsal tahvil yatırımcılarını hedefliyor.

Onların bakış açısına göre, bu finansal araçlar "kazanırsanız büyük paralar kazanma ve kaybederseniz sınırlı kayıplar" seçeneği sunar, bu da risk yönetimi çerçevelerine çok iyi uymaktadır. Bitcoin iki ila üç yıl içinde beklenen %30-%50 artışa ulaşırsa, tahvilleri dönüştürmeyi seçebilirler; piyasa kötü performans gösterirse, enflasyon nedeniyle bir miktar değer kaybı yaşansa da, ana paranın %100'ünü yine de kurtarabilirler.

Bu yapının avantajı, kurumsal yatırımcılar için gerçek bir sorunu çözmesidir. Birçok hedge fonu ve emeklilik fonu, doğrudan kripto paraları tutmak için gerekli altyapıya sahip değildir veya yatırım kısıtlamaları nedeniyle doğrudan Bitcoin satın alamazlar. Bu dönüştürülebilir tahviller, sabit gelirli varlıklar için gereken aşağı yönlü korumayı korurken kripto piyasasına girmek için onlara uyumlu bir "arka kapı" sağlar.

Ancak bu avantajın geçici olması kaçınılmazdır. Düzenlemeler daha net hale geldikçe ve daha doğrudan kripto yatırım araçları ortaya çıktıkça (örneğin saklama çözümleri, düzenlenmiş borsalar ve daha net muhasebe standartları), bu karmaşık sapmalara olan ihtiyaç giderek azalacaktır. Yatırımcıların şu anda MicroStrategy aracılığıyla Bitcoin maruziyeti için ödediği %73 prim, daha doğrudan alternatifler ortaya çıktıkça azalabilir.

Benzer durumları daha önce de gördük. Geçmişte, fırsatçı yöneticiler Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) priminden faydalandılar - Bitcoin satın alıp Grayscale'in güvenine yatırdılar ve ardından GBTC hisselerini ikincil piyasada net varlık değerinin (NAV) %20-50 üzerinde bir primle sattılar. Ancak, giderek daha fazla insan bu yolu izlemeye başladıkça, 2022'nin sonunda GBTC'nin primi zirveden rekor bir %50 indirime döndü. Bu döngü, tekrarlanan finansmanı destekleyecek sürdürülebilir bir gelir yoksa, kripto paralarla desteklenen hisse senedi oyununun sonunda piyasa tarafından arbitraj edileceğini gösteriyor.

Önemli soru, bunun ne kadar süreceği ve prim düştüğünde kimin ayakta kalacağıdır. Güçlü iş temelleri ve muhafazakar kaldıraçları olan şirketler bu değişimi atlatabilirken, dayanıklı gelir akışlarından veya rekabet bariyerlerinden yoksun olan ve sadece kripto varlıklarının peşinden koşanlar, spekülatif çılgınlık yatıştıktan sonra seyreltme kaynaklı bir satışla karşı karşıya kalabilir.

Şimdilik müzik çalmaya devam ediyor ve herkes dans ediyor. Kurumsal sermaye akıyor, primler artıyor ve her hafta daha fazla şirket Bitcoin ve kripto varlık stratejileri duyuruyor. Ancak akıllı yatırımcılar bunun bir ticaret olduğunu, uzun vadeli bir yatırım mantığı olmadığını biliyor. Hayatta kalacak şirketler, bu pencereyi kripto varlıklarının ötesinde kalıcı değer yaratmak için kullananlar olacak.

Kurumsal finansal yönetimin dönüşümü kalıcı olabilir, ancak bugün gördüğümüz olağanüstü primler kalıcı değil. Soru şu ki, bu trendden kâr etmeye hazır mısınız yoksa müzik durduğunda bir koltuk bulmayı uman başka bir oyuncu musunuz?