เมื่อวันที่ 11 พฤศจิกายน 2025 ยักษ์ใหญ่ด้าน DeFi อย่าง Uniswap ได้เปิดใช้งาน "สวิตช์ค่าธรรมเนียม" ที่ไม่ได้ใช้งานมานานในที่สุด

ข่าวนี้สร้างความตกตะลึงไปทั่วตลาด โทเคนการกำกับดูแลของ Uniswap อย่าง UNI ซึ่งถูกวิพากษ์วิจารณ์จากชุมชนมานานว่าเป็น "โทเคนไร้ค่า ยกเว้นการลงคะแนนเสียง" มีราคาพุ่งขึ้นเกือบ 40% ภายใน 24 ชั่วโมง นักวิเคราะห์ยกย่องว่าโทเคนนี้กำลังพัฒนาจาก "โทเคนการกำกับดูแลไร้ค่า" ไปสู่ ​​"สินทรัพย์ที่ให้ดอกเบี้ย" หรือ "สินทรัพย์ที่ก่อให้เกิดภาวะเงินฝืด" ซีอีโอของ CryptoQuant ยังได้คาดการณ์ถึงแนวโน้มการเติบโตแบบ "พาราโบลา" อีกด้วย

ทำไมสวิตช์นี้ถึงค้างอยู่สองปี? สวิตช์นี้ทำกำไรได้มากแค่ไหน? ด้วยการออกแบบอันชาญฉลาดอย่างยิ่ง มันจะ "อัดฉีด" มูลค่าเกือบ 500 ล้านดอลลาร์เข้าสู่โทเค็น UNI ในแต่ละปีได้อย่างไร?

เกมออฟโธรนส์

หากต้องการเข้าใจว่าทำไมถึงเป็น "ตอนนี้" คุณต้องรู้ว่าทำไมข้อเสนอนี้จึง "ล้มเหลวถึงเจ็ดครั้ง" ในช่วงสองปีที่ผ่านมา

แม้ว่า Uniswap จะอ้างว่ามี "การกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจ" แต่ Andreessen Horowitz (a16z) บริษัทร่วมทุนยักษ์ใหญ่เพียงรายเดียวกลับถือโทเค็น UNI ประมาณ 55 ถึง 64 ล้านโทเค็น ซึ่งทำให้พวกเขามีอำนาจยับยั้งโดยพฤตินัย ในช่วงสองปีที่ผ่านมา a16z เป็นอุปสรรคสำคัญที่สุดในการเปิดใช้งานการเปลี่ยนแปลงค่าธรรมเนียม ในเดือนธันวาคม 2565 พวกเขาได้ลงคะแนนคัดค้านข้อเสนอนี้ถึง 15 ล้านเสียง ซึ่งส่งผลให้ข้อเสนอนี้ถูกยกเลิกไป

ทำไม a16z ถึงต่อต้านล่ะ? พวกเขาไม่ชอบหาเงินเหรอ?

แน่นอนว่าพวกเขาชอบมัน แต่สิ่งที่มากกว่าการทำเงินคือ VC ยักษ์ใหญ่จากสหรัฐฯ แห่งนี้กลัวอยู่อย่างหนึ่ง นั่นคือความเสี่ยงทางกฎหมาย

สิ่งที่พวกเขากลัวคือการทดสอบ Howey ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ซึ่งเป็นข้อจำกัดทางกฎหมาย โดยหนึ่งในเกณฑ์หลักคือ "ความคาดหวังผลกำไรของนักลงทุนนั้นขึ้นอยู่กับความพยายามของผู้อื่นหรือไม่"

ตรรกะของ a16z นั้นเรียบง่าย: หากโปรโตคอล Uniswap ("อื่น ๆ") เริ่มสร้างรายได้และแจกจ่ายให้กับผู้ถือ UNI ("นักลงทุน") ก็จะเข้าข่ายนิยามของ "หลักทรัพย์" อย่างสมบูรณ์แบบ เมื่อ UNI ถูกจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์แล้ว a16z ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ถือรายใหญ่ที่สุด จะต้องเผชิญกับผลกระทบทางกฎหมายและภาษีมหาศาล

ดังนั้นคำถามจึงไม่ใช่ว่า “จะขับรถหรือไม่” แต่เป็น “จะขับรถอย่างไรให้ปลอดภัย”

ในปี 2568 มี “จุดพลิกผันสำคัญ” สองประการเกิดขึ้น:

กำเนิดของรูปแบบ DUNA

ก่อนข้อเสนอ "UNInformation" ข้อเสนอเบื้องต้นที่สำคัญได้รับการผ่านในเดือนสิงหาคม พ.ศ. 2568: การจดทะเบียนนิติบุคคลที่เรียกว่า DUNA (Decentralized Non-Corporate Non-Profit Association) สำหรับ Uniswap DAO

นี่คือโครงสร้างทางกฎหมายรูปแบบใหม่ที่นำมาใช้ในรัฐไวโอมิง สหรัฐอเมริกา ซึ่งเป็นรัฐที่ขึ้นชื่อเรื่อง "โล่ห์ทางกฎหมาย" คุณอาจมองว่ามันเป็น "เสื้อเกราะกันกระสุนทางกฎหมาย" ที่ให้ "การคุ้มครองทางกฎหมายและความรับผิดทางภาษี" โดยเฉพาะสำหรับผู้เข้าร่วม DAO (เช่น ผู้มีสิทธิเลือกตั้ง a16z)

ที่น่าสนใจคือ a16z เองก็เป็นผู้สนับสนุนโมเดล DUNA อย่างแข็งขัน ผู้เชี่ยวชาญด้านกฎหมายของ a16z ยังได้เขียนต่อสาธารณะว่า DUNA สามารถ "ดำเนินกิจกรรมเพื่อแสวงหาผลกำไร" ซึ่งรวมถึง "การรับรายได้จากการดำเนินการตามข้อตกลง"

กลยุทธ์ของ a16z คือ: "สวมเสื้อเกราะกันกระสุน (DUNA) ก่อน จากนั้นค่อยไปหยิบเงิน (Fee Switch)"

การสนับสนุนนโยบาย

การเปลี่ยนแปลงอีกประการหนึ่งเกิดจาก "การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง" ในกฎระเบียบของสหรัฐฯ เมื่อทรัมป์ได้รับเลือกตั้งเป็นประธานาธิบดีและยุคของ "เหยี่ยวคริปโต" ของ SEC อย่าง Gensler สิ้นสุดลง อุตสาหกรรมทั้งหมดจึงเข้าสู่ยุคของ "เสถียรภาพทางการเมือง" เฮย์เดน อดัมส์ ผู้ก่อตั้ง Uniswap ยังได้กล่าวอย่างตรงไปตรงมาในข้อเสนอของเขาว่าในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา พวกเขา "ต่อสู้ในทางกฎหมายในสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่ไม่เป็นมิตรของ SEC ของ Gensler" และ "บรรยากาศในสหรัฐอเมริกาได้เปลี่ยนแปลงไป"

การเปลี่ยนแปลงอีกประการหนึ่งเกิดจาก "การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง" ในกฎระเบียบของสหรัฐฯ เมื่อทรัมป์ได้รับเลือกตั้งเป็นประธานาธิบดีและยุคของ "เหยี่ยวคริปโต" ของ SEC อย่าง Gensler สิ้นสุดลง อุตสาหกรรมทั้งหมดจึงเข้าสู่ยุคของ "เสถียรภาพทางการเมือง" เฮย์เดน อดัมส์ ผู้ก่อตั้ง Uniswap ยังได้กล่าวอย่างตรงไปตรงมาในข้อเสนอของเขาว่าในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา พวกเขา "ต่อสู้ในทางกฎหมายในสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่ไม่เป็นมิตรของ SEC ของ Gensler" และ "บรรยากาศในสหรัฐอเมริกาได้เปลี่ยนแปลงไป"

เมื่อ "เสื้อเกราะกันกระสุน" เข้ามาแทนที่ และ "เมฆหมอกแห่งกฎระเบียบ" บนท้องฟ้าสลายไป "อำนาจยับยั้ง" ของ a16z ก็ไร้ประสิทธิภาพไปโดยปริยาย เกมอำนาจนี้จึงจบลงด้วย "การอนุมัติโดยปริยาย" ของยักษ์ใหญ่ VC

“เครื่องยนต์ลดเงินฝืด” มูลค่า 500 ล้านเหรียญต่อปี

หลังจากจัดการกับเรื่องการเมืองแล้ว มาดู "ตัวเอก" ของละครเรื่องนี้กันดีกว่า นั่นก็คือเงิน

สวิตช์นี้เปิดใช้งานอะไรกันแน่? มันกระตุ้น "กลไกสร้างมูลค่า" อันชาญฉลาดและทรงพลัง โทเค็น UNI พุ่งสูงขึ้นเพราะมันเปลี่ยนจากโทเค็นการกำกับดูแลที่ "ไร้ประโยชน์" มาเป็น "เครื่องจักรเงินฝืด"

ผลกระทบด้านผลกำไรจากข้อเสนอ "UNIFication" นี้จะดำเนินต่อไปในสองขั้นตอน:

ขั้นตอนที่ 1: "การบำบัดด้วยไฟฟ้าช็อต" - ทำลายโทเค็น UNI 100 ล้านในครั้งเดียว

ส่วนที่น่าตื่นเต้นที่สุดของข้อเสนอนี้คือการทำลายโทเค็น UNI จำนวน 100 ล้านจากห้องนิรภัยของ Uniswap ในครั้งเดียว

คิดเป็น 10% ของอุปทานทั้งหมด มูลค่าเกือบ 800 ล้านดอลลาร์ในขณะนั้น คำอธิบายอย่างเป็นทางการคือ นี่เป็นเพียง "การชดเชยย้อนหลัง" หากมีการเปลี่ยนแปลงต้นทุนตั้งแต่แรก ต้นทุนส่วนนี้คงถูกทำลายไปหลายปีแล้ว

นี่เหมือนเป็น "ผลประกอบการทางการเงิน" ที่ชาญฉลาดมากกว่า มันสร้าง "ภาวะช็อกด้านอุปทาน" ครั้งใหญ่ในตลาดทันที และให้ผลลัพธ์ทันที อาร์เธอร์ เฮย์ส ผู้ก่อตั้ง BitMEX ถึงกับเปรียบเทียบเหตุการณ์นี้กับ "Bitcoin halving" เพื่อแสดงให้เห็นถึงผลกระทบ

ขั้นตอนที่สอง: "เครื่องยนต์เงินฝืด" ซึ่งสูญเสียเงินไปเกือบ 500 ล้านดอลลาร์ต่อปี

นี่คือ "กลไก" ที่แท้จริง ข้อเสนอนี้จะเปิดใช้งานค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสำหรับพูลทั้ง v2 และ v3 โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ค่าธรรมเนียมทั้งหมดที่เทรดเดอร์จ่าย (เช่น 0.3%) จะยังคงไม่เปลี่ยนแปลง แต่รายได้ที่เดิมจ่าย 100% ให้กับ LP จะถูก "ยึด" โดยโปรโตคอล

เงินจำนวนนี้เท่าไหร่? จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมรายปีของ Uniswap ที่เกือบ 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าจะสร้างรายได้ประมาณ 460-500 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี

รายได้เหล่านี้ (อาจเป็น ETH, USDC ฯลฯ) จะถูกนำไปใช้ซื้อและเผาโทเค็น UNI กลับคืนทั้งหมด ซึ่งหมายความว่า "ผู้ซื้อที่เหนียวแน่น" มูลค่าประมาณ 38 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จะซื้อและเผา UNI อย่างต่อเนื่องทุกเดือน ส่งผลให้ UNI อยู่ในภาวะเงินฝืด

คุณอาจถามว่า: นี่ไม่ใช่แค่ "เงินปันผล" เหรอ? ความเสี่ยงทางกฎหมายทั้งหมดของ a16z สูญเปล่าไปเปล่าๆ เลยเหรอ?

ไม่เลย นั่นคือส่วนที่ชาญฉลาดที่สุดของข้อเสนอนี้ แทนที่จะ "แบ่งปันผลกำไร" มันกลับออกแบบกลไก "ทำลายเพื่อมูลค่า" ซึ่งสามารถหลีกเลี่ยงความเสี่ยงทางกฎหมายได้อย่างสมบูรณ์แบบ

เงินที่ได้รับจากโปรโตคอล (ETH, USDC ฯลฯ) จะถูกใส่เข้าไปในสัญญาที่เรียกว่า "Token Jar"

หากผู้ถือ UNI ต้องการรับส่วนแบ่งกำไร พวกเขาจะต้องโยนโทเค็น UNI ของตนลงในสัญญาที่เรียกว่า "Fire Pit" เพื่อทำลาย

เพื่อแลกกับการเผา คุณสามารถเอาสินทรัพย์ (ETH, USDC ฯลฯ) ออกจาก "โถโทเค็น" ตามสัดส่วนได้

ตอนนี้คุณเข้าใจหรือยัง? โปรโตคอลไม่ได้ส่งเงินมาให้คุณแบบ "แอคทีฟ" คุณ "แอคทีฟ" ทำลายโทเค็นของคุณเองเพื่อแลกกับสินทรัพย์ใน "โหล" การกระทำแบบ "แอคทีฟ" นี้ทำให้แตกต่างจาก "รายได้แบบพาสซีฟจากความพยายามของผู้อื่น" (ซึ่งเป็นหัวใจสำคัญของการทดสอบ Howe) ในทางกฎหมาย นี่เป็นเทคนิคการหลบเลี่ยงทางกฎหมายที่ชาญฉลาดอย่างยิ่ง

"สงครามกลางเมืองเดกซ์"

“เครื่องยนต์ลดเงินฝืด” มูลค่า 500 ล้านเหรียญฟังดูดี แต่คำถามคือ เงิน 500 ล้านเหรียญนี้จะมาจากกระเป๋าใคร?

คำตอบคือ: ผู้ให้บริการสภาพคล่อง (LPs)

นี่คือด้านมืดของข้อเสนอ "UNIFication" และยังเป็นชนวนให้เกิด "สงครามกลางเมือง" ใน DEX อีกด้วย

คำตอบคือ: ผู้ให้บริการสภาพคล่อง (LPs)

นี่คือด้านมืดของข้อเสนอ "UNIFication" และยังเป็นชนวนให้เกิด "สงครามกลางเมือง" ใน DEX อีกด้วย

แก่นแท้ของการเปลี่ยนแปลงค่าธรรมเนียมคือ "การแจกจ่ายผลกำไร" เงินที่เทรดเดอร์จ่ายยังคงเท่าเดิม แต่รายได้ของ LP จะถูกตัดออกโดยตรง (จาก 1/6 เหลือ 1/4) LP คือ "ผู้แพ้ระยะสั้นที่เห็นได้ชัดที่สุด" ในการปฏิรูปครั้งนี้ และรายได้ของพวกเขาจะลดลงอย่างมาก

การเคลื่อนไหวครั้งนี้สร้างเสียงหัวเราะเยาะจากคู่แข่งทันที ซีอีโอของ Aerodrome ซึ่งเป็นคู่แข่งสำคัญของบล็อกเชน Base ได้ออกมาประณามการกระทำของ Uniswap ว่าเป็น "ความผิดพลาดเชิงกลยุทธ์ครั้งใหญ่"

นี่ไม่ใช่การพูดเกินจริง ความเสี่ยงเป็นเรื่องจริง รายงานจาก Gauntlet บริษัทวิเคราะห์ข้อมูลแบบออนเชน ชี้ให้เห็นว่าแม้ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลจะเพิ่มขึ้นเพียง 10% ก็อาจทำให้สภาพคล่องลดลงประมาณ 10.7% แบบจำลองที่กว้างกว่าคาดการณ์ว่าการเปิดใช้งานการสลับค่าธรรมเนียมอาจส่งผลให้สภาพคล่องทั้งหมด (TVL) ไหลออก 4% ถึง 15%

ในสมรภูมิที่กำลังเกิดขึ้นใหม่ของเครือข่าย L2 (Layer 2) LP เปรียบเสมือน "ทหารรับจ้าง" ที่มุ่งไปยังที่ที่ผลตอบแทนสูงที่สุด ในขณะที่คู่แข่งอย่าง Aerodrome กำลัง "ทุ่มเงิน" ให้กับ LP ของตนอย่างดุเดือดพร้อมโบนัสตอบแทนสูง Uniswap กลับทำตรงกันข้าม ด้วยการ "ลดเงินเดือน" ให้กับ LP ของตน สมาชิกในชุมชนบางคนถึงกับคาดการณ์ในแง่ร้ายว่าเมื่อเปิดสวิตช์แล้ว ปริมาณธุรกรรมครึ่งหนึ่งของ Uniswap บนเครือข่าย Base อาจ "หายไปในชั่วข้ามคืน"

กลยุทธ์ V4 ของ Uniswap

แล้วเฮย์เดน อดัมส์ ผู้ก่อตั้ง Uniswap และทีม Labs โง่เหรอ? พวกเขาไม่เข้าใจเหรอว่า "การลดเงินเดือน" จะนำไปสู่การสูญเสีย LPs?

ไม่หรอก พวกเขาไม่เพียงแต่เข้าใจเรื่องนี้เท่านั้น แต่ยังอาจเป็นส่วนหนึ่งของแผนของพวกเขาด้วย

ข้อเสนอ "UNIFICation" นี้ไม่ใช่ข้อเสนอ "การเปลี่ยนต้นทุน" แบบแยกส่วน แต่เป็นชุดมาตรการที่ครอบคลุม แม้ว่าจะเกี่ยวข้องกับ "การลดเงินเดือน" แต่ก็ยังมีมาตรการที่เรียกว่า "มาตรการชดเชย" อีกหลายชุด เช่น

มาตรการ "ชดเชย" ที่หรูหราเหล่านี้แทบทั้งหมดเป็นคุณลักษณะเฉพาะตัวของ Uniswap V4

นี่คือ "การสมคบคิดเปิดเผย" ที่แท้จริงของ Uniswap

รายได้ของ LP ในกลุ่ม V2 และ V3 ได้รับการยืนยันแล้วว่าลดลง ขณะที่ "ค่าตอบแทน" อยู่ในกลุ่ม V4 Uniswap Labs กำลังใช้ข้อเสนอการกำกับดูแลนี้เพื่อสร้างแรงจูงใจทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งเพื่อบังคับให้ LP ทั้งหมดย้ายข้อมูลจำนวนมากจากเวอร์ชัน V2/V3 เก่าไปยังแพลตฟอร์ม V4 ล่าสุด

พวกเขาไม่ได้ชดเชยให้กับ LP แต่พวกเขากำลัง "กำจัด" LP ที่ไม่เต็มใจที่จะอัพเกรด

สรุป

การเปลี่ยนแปลงของ Uniswap ถือเป็นการสิ้นสุดของยุคหนึ่งและเป็นจุดเริ่มต้นของอีกยุคหนึ่ง

มันได้ยุติเรื่องราวของ "ยุคการเติบโตแบบก้าวกระโดดของ DeFi" และ "โทเค็นการกำกับดูแลที่ไร้ค่า" ลงอย่างสิ้นเชิง มันพิสูจน์ให้เห็นว่าโปรโตคอลไม่สามารถอยู่รอดได้ด้วย "ผลกระทบจากเครือข่าย" เพียงอย่างเดียว พวกเขาต้องสร้าง "กระแสเงินสด" ที่แท้จริงให้กับ "ผู้ถือหุ้น" (ผู้ถือโทเค็น) ของพวกเขา

โดยพื้นฐานแล้ว นี่ถือเป็นการเดิมพันครั้งใหญ่สำหรับ Uniswap พวกเขาเดิมพันว่าเทคโนโลยีใหม่ของ V4 ประกอบกับข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของแบรนด์ จะเพียงพอที่จะชดเชยการไหลออกของสภาพคล่อง 15%

พวกเขากำลังเสียสละ "สภาพคล่องของทหารรับจ้าง" อย่างมีสติเพื่อแลกกับ "ผลกำไรจากโปรโตคอลที่ยั่งยืน" และ "การล็อกอินทางเทคนิคบนแพลตฟอร์ม V4"

หาก Uniswap ชนะการพนันครั้งนี้ ก็จะกลายเป็น "ผู้นำด้านแพลตฟอร์ม" ทันที หากแพ้ ก็จะถูกคู่แข่งกลืนกินด้วย "ข้อผิดพลาดเชิงกลยุทธ์" เกมนี้เพิ่งจะเริ่มต้นเท่านั้น