ที่มา: Yinanshuo
ในช่วงต้นปี 2568 เมื่อสภาพคล่องของตลาดรองเริ่มตึงตัว altcoin จำนวนมากที่ขับเคลื่อนโดย "เรื่องราว + การแจกฟรี" ก็มีฟองสบู่แตกอย่างไม่ปรานี
Altcoin จำนวนมากร่วงลงอย่างหนักจนแตะจุดต่ำสุดใหม่ ในขณะเดียวกัน ส่วนแบ่งมูลค่าตลาดของ Bitcoin ก็เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 5 ปีที่ 62.1% และ Altcoin Season Index ก็แตะจุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 4 จุดในวันที่ 23 พฤษภาคม
อย่างไรก็ตาม "โทเค็นยูทิลิตี้" เช่น Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) และ Hyperliquid (HYPE) ได้ดึงดูดเงินทุนให้ไหลเข้าระบบต้นทาง และทั้งราคาและรายได้บนเครือข่ายก็เพิ่มสูงขึ้น โทเค็นเหล่านี้มีสิ่งหนึ่งที่เหมือนกัน นั่นคือ กระแสเงินสดจากโปรโตคอลที่ตรวจสอบได้จริง และผลตอบแทนแก่ผู้ถือโทเค็นผ่านการซื้อคืน การแบ่งปันผลกำไร หรือการสเตค
บทความนี้พยายามที่จะจัดเรียงตรรกะของการย้ายทุนหลังจากฟองสบู่ VC แตก และใช้โครงการตัวแทนสี่โครงการเป็นตัวอย่างเพื่อสำรวจว่า "ยุค P/E บนเชน" กำลังปรับเปลี่ยนระบบการประเมินมูลค่าของคริปโตอย่างไร
ภูมิหลังของตลาด: เมื่อเรื่องเล่าเริ่มเลือนหายไป กระแสเงินสดจะกลายเป็นสินค้าที่หายาก
- VC ชะงัก: ในไตรมาสที่ 2 ปี 2568 มูลค่าการระดมทุนผ่านคริปโตทั่วโลกร่วงลงเหลือ 4.99 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงอีก 21% เมื่อเทียบเป็นรายเดือน ซึ่งถือเป็นจุดต่ำสุดในรอบไตรมาสเดียวนับตั้งแต่ปี 2563 นักลงทุนเริ่มระมัดระวังเกี่ยวกับ "การเก็งกำไรแนวคิด"
- เงินทุนไหลกลับเข้าสู่ DeFi ระดับบลูชิพ: บิตคอยน์ยังคงแข็งแกร่งและครองตลาด แต่ภาค DeFi กลับมีการแบ่งแยกอย่างรุนแรง มูลค่าการซื้อขาย (TVL) และปริมาณธุรกรรมของโปรโตคอลที่มีวงจรปิดของ "การกระจายรายได้" ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง มูลค่าการซื้อขาย (TVL) ของ Pendle ทะลุ 5.59 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกรกฎาคม ซึ่งเพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าในปีนี้
- การย้ายจุดยึดการประเมินมูลค่า: ในวงจรขาลงแบบดั้งเดิมของความต้องการเสี่ยง นักลงทุนมีความเต็มใจที่จะจ่ายสำหรับกระแสเงินสดที่วัดปริมาณได้มากกว่าเบี้ยประกันตามเรื่องเล่าเพียงอย่างเดียว
“ยูทิลิตี้โทเค็น” คืออะไร?
คำจำกัดความ: ผู้ถือโทเค็นสามารถแบ่งปันรายได้จากโปรโตคอล (การเก็บค่าธรรมเนียม) หรือเพิ่ม "EPS บนเครือข่าย" ทางอ้อม (รายได้ที่ตรวจสอบได้ซึ่งสอดคล้องกับโทเค็นแต่ละตัว) ของโทเค็นแต่ละตัวผ่านการซื้อคืน/ทำลายและการเดิมพัน
โหมดทั่วไป
- การสลับค่าธรรมเนียม / การแบ่งปันธุรกรรม: คืนหรือซื้อคืนค่าธรรมเนียมโปรโตคอลตามสัดส่วน (GMX)
- อัตราดอกเบี้ยเงินกู้แบบกระจายและค่าธรรมเนียมการชำระบัญชี: อัตราดอกเบี้ยเงินกู้แบบกระจายและผลตอบแทนจากการชำระบัญชีจะรวมอยู่ในคลังเพื่อการซื้อคืน (AAVE, Maker)
- การสร้างโทเค็นผลตอบแทน: แบ่งรายได้ในอนาคตออกเป็นธุรกรรมและโปรโตคอลจะหักค่าคอมมิชชัน (Pendle)
- เชื้อเพลิงโครงสร้างพื้นฐาน: การซื้อคืนทันทีและการทำลายค่าธรรมเนียมเครื่องยนต์จับคู่ความถี่สูง (HYPE)
สี่กรณีศึกษาโดยสังเขป
การถอดประกอบ: กระแสเงินสดช่วยซ่อมแซมมูลค่าได้อย่างไร?
ยูนิสวอป (UNI)
ก่อนหน้านี้ ตลาดมักมองว่า UNI เป็น "เหรียญที่เน้นการกำกับดูแลอย่างแท้จริง" นับแต่นั้นมา มูลนิธิ Uniswap ได้ลงมติอนุมัติแผนการลงทุนครั้งใหญ่มูลค่า 165.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มูลนิธิ Uniswap เสนอให้จัดสรรเงินทุน 165.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐให้กับส่วนงานต่อไปนี้
95.4 ล้านเหรียญสหรัฐสำหรับการระดมทุน (โปรแกรมนักพัฒนา ผู้สนับสนุนหลัก ผู้ตรวจสอบ)
25.1 ล้านเหรียญสหรัฐสำหรับการดำเนินงาน (การขยายทีม การพัฒนาเครื่องมือการกำกับดูแล)
45 ล้านเหรียญสหรัฐสำหรับแรงจูงใจด้านสภาพคล่อง
ขณะนี้ไม่มีการจับมูลค่าโทเค็นจริงหรือแผนการซื้อคืนโทเค็นสำหรับโทเค็น $UNI!
อาเว (AAVE)
Aave DAO อนุมัติการซื้อคืน AAVE ประมาณ 1 ล้านเหรียญต่อสัปดาห์พร้อมโปรโตคอลส่วนเกินและล็อกไว้ในสินค้าคงคลังของ DAO:
- การดำเนินการในสัปดาห์แรกส่งผลให้มีกำไรระหว่างวันเพิ่มขึ้น 13% และปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า
- ส่วนต่างของการให้กู้ยืมและค่าธรรมเนียมการชำระบัญชีเป็นกระแสเงินสดที่มั่นคง และด้วย V3 TVL ที่เพิ่มขึ้น 32% เมื่อเทียบกับปีก่อน แผนการซื้อคืนหุ้นจึงมีเป้าหมายระยะยาว
เพนเดิล (PENDLE)
Pendle เปลี่ยนเรื่องเล่าเกี่ยวกับอนุพันธ์ของ "รายได้ในอนาคต" ให้กลายเป็นตลาดซื้อขาย:
- ด้วยการดึงกำไร 5% + ค่าธรรมเนียมธุรกรรม 5 bps โปรโตคอลสามารถสร้างรายได้ที่ตรวจสอบได้ทุกวัน
- กลยุทธ์ผลตอบแทนสูง (เช่น ผลตอบแทนของ stETH YT ที่เกิน 11 ครั้งหนึ่ง) น่าดึงดูดใจมากกว่าในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำ และเงินทุนยังคงไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง
ไฮเปอร์ลิควิด (HYPE)
เนื่องจากเป็น DEX ที่จับคู่ความถี่สูง Hyperliquid จึงได้เปิดตัว CoreWriter ล่วงหน้าในเดือนกรกฎาคม ซึ่งช่วยให้สัญญา HyperEVM สามารถวางคำสั่ง ชำระเงิน และเรียก CLOB ได้โดยตรง และยังมีกลไกการซื้อคืนและทำลายค่าธรรมเนียมแบบออนเชนอีกด้วย
- ในช่วงสัปดาห์แห่งการอัปเกรด ทั้งที่อยู่ที่ใช้งานบนเชนและปริมาณธุรกรรมต่างก็แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์
- ความทันทีของการส่งมูลค่ากลับประเทศ + ขนาดของค่าธรรมเนียมธุรกรรมความถี่สูงทำให้ HYPE ถือเป็นเบต้าที่แข็งแกร่งสำหรับเรื่องราว "กระแสเงินสดบนเครือข่าย"
คูน้ำสามแห่งที่จะอยู่รอดจากตลาดหมี
- กระแสเงินสดที่แน่นอน: รายรับและรายจ่ายบนเครือข่ายสามารถตรวจสอบได้ การแก้ไขปัญหา DAO เปิดกว้างและโปร่งใส และลดความไม่สมดุลของข้อมูล
- วงจรปิดการซื้อคืน/การแบ่งปันผลกำไร: เขียนเส้นทางของ "รายได้จากโปรโตคอล → มูลค่าโทเค็น" ลงในสัญญาอัจฉริยะเพื่อสร้างผลที่เทียบเท่ากับการซื้อหุ้นคืนหรือเงินปันผล
- เป็นมิตรต่อสถาบัน: ตัวบ่งชี้ผลตอบแทนที่วัดได้ (P/S, P/E) ช่วยลดความไม่แน่นอนของการประเมินมูลค่าและอำนวยความสะดวกในการสร้างตลาดและการออกแบบผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้าง
สรุป
เมื่อเรื่องราวของ VC เริ่มลดลง ตลาดก็เริ่มกำหนดราคา "กระแสเงินสดที่ตรวจสอบได้" ใหม่
โทเค็นยูทิลิตี้จะรวมรายได้บนเครือข่าย มูลค่าโทเค็น และสิทธิ์ในการกำกับดูแล และเป็นสินทรัพย์หายากที่สามารถข้ามวงจรได้
ในขณะที่โปรโตคอล DeFi กระแสหลักค่อยๆ นำการสลับค่าธรรมเนียม การซื้อคืน หรือการแจกจ่ายส่วนเกินมาใช้ แสดงให้เห็นว่าตรรกะการประเมินมูลค่าของตลาดคริปโตอาจเปลี่ยนจาก "ตลาดเชิงบรรยาย" ไปเป็น "ตลาดกระแสเงินสด"
ความคิดเห็นทั้งหมด