หุ้น MSTR ตกต่ำสุดแล้วหรือยังหลังจากที่ Vanguard Group ลงทุน 700 ล้านดอลลาร์?

เมื่อวันที่ 20 มกราคม Strategy เปิดเผยว่าได้เพิ่มการถือครองบิตคอยน์อีก 22,305 บิตคอยน์ คิดเป็นมูลค่าประมาณ 2.13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ นี่เป็นการซื้อบิตคอยน์ครั้งใหญ่ที่สุดของ Strategy นับตั้งแต่ปี 2025

ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา ราคาหุ้นของ Strategy ร่วงลงเกือบ 200% จากราคาสูงสุดที่ 457 ดอลลาร์ คำวิพากษ์วิจารณ์เกี่ยวกับ Strategy ก็ทวีความรุนแรงขึ้นเช่นกัน ตั้งแต่การใช้เลเวอเรจสูงและความสามารถในการรีไฟแนนซ์ ไปจนถึงกลไกการส่งผ่านความผันผวนของราคา Bitcoin และความผันผวนของราคาหุ้น แทบทุกข้อโต้แย้งเชิงลบถูกนำมาพิจารณาใหม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากที่ mNAV ลดลงต่ำกว่า 1 เสียงวิพากษ์วิจารณ์เกี่ยวกับการล่มสลายของ MSTR ก็ดังขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ท่ามกลางคำวิพากษ์วิจารณ์เหล่านี้ บทความที่แพร่หลายในวงกว้างชื่อ "ธนาคารกลางสหรัฐฯ ปะทะ กระทรวงการคลัง: สงครามสกุลเงินเบื้องหลังการล่มสลายของบิตคอยน์" ถึงกับเปรียบเทียบ Strategy กับ "ธนาคารกลางบิตคอยน์" โดยอ้างว่า Strategy มีส่วนร่วมในเกมระหว่างระบบการเงินแบบดั้งเดิม (ธนาคารกลางสหรัฐฯ วอลล์สตรีท เจพีมอร์แกน เชส) กับระบบที่กำลังเกิดขึ้นใหม่ (กระทรวงการคลัง สเตเบิลคอยน์ การให้สินเชื่อโดยใช้บิตคอยน์เป็นหลักประกัน) และกล่าวหาว่าสถาบันต่างๆ เช่น เจพีมอร์แกน เชส ทำการขายชอร์ต MSTR อย่างเป็นระบบผ่านวิธีการต่างๆ เช่น การเลื่อนการชำระบัญชีและการกดดันตลาดออปชั่น

ในขณะเดียวกัน MSCI ผู้ให้บริการดัชนี ได้ส่งสัญญาณถึงความเป็นไปได้ที่จะถอดหุ้น MSTR ออกจากดัชนี หากเกิดเหตุการณ์นี้ขึ้น อาจส่งผลให้เกิดการเทขายหุ้นแบบไม่หวังผลกำไรคิดเป็นมูลค่าประมาณ 8.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ การคำนวณของ Strategy เองก็บ่งชี้ว่า ในสถานการณ์ที่รุนแรงที่สุด อาจส่งผลให้เกิดการชำระบัญชีหุ้นมูลค่า 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

ดูเหมือนว่าความตื่นตระหนกกำลังทวีความรุนแรงขึ้น... ในขณะที่ตลาดกำลังกังวลว่าจะ "ขาย Bitcoin" หรือไม่ และ "จะระดมทุนเพิ่มได้หรือไม่" บริษัท Strategy กลับเลือกที่จะแสดงให้เห็นถึงความมุ่งมั่นในการเป็นผู้เชื่อมั่นใน Bitcoin อย่างแน่วแน่ด้วยวิธีที่ชัดเจนและทรงพลังที่สุด

จุดต่ำสุดไม่ได้อยู่ที่ราคา แต่เป็นช่วงเวลาที่พฤติกรรมนั้นเริ่มเกิดขึ้น

ในบทความวันที่ 3 ธันวาคม เรื่อง "เงินสำรองเงินปันผล 1.44 พันล้านดอลลาร์เข้ามาแล้ว ราคาหุ้นร่วง 10%: ปัญหาที่แท้จริงของ Strategy คืออะไร?" เว็บไซต์ Odaily Planet Daily ชี้ให้เห็นว่า โครงสร้างสินทรัพย์ที่มีความเข้มข้นสูง การพึ่งพาการระดมทุนในตลาดทุน และแบบจำลองการประเมินมูลค่าที่ผูกติดกับราคา Bitcoin อย่างลึกซึ้งของ Strategy นั้นเป็นลักษณะเฉพาะของธุรกิจ ดังนั้น เมื่อแนวโน้มตลาดกลับตัว ลักษณะโครงสร้างเหล่านี้จึงไม่ได้ "ล้มเหลวอย่างฉับพลัน" แต่กลับยิ่งเพิ่มความผันผวนอย่างมาก การลดลงของราคาอย่างรวดเร็วจะยิ่งตอกย้ำเรื่องราวในแง่ร้าย ทำให้ความเสี่ยงถูกขยายและพูดคุยซ้ำแล้วซ้ำเล่าในระดับอารมณ์

ดังนั้น เมื่อเกือบทุกคนมองตลาดในแง่ลบอย่างมาก และข่าวทั้งหมดก็เป็นลบ มักหมายความว่าข่าวร้ายนั้นอาจกำลังถูกย่อย หรืออาจถูกย่อยไปแล้วด้วยซ้ำ นี่คือเหตุผลที่คำพูดของบัฟเฟตต์ที่ว่า "จงโลภเมื่อคนอื่นหวาดกลัว" ถูกยกมากล่าวซ้ำแล้วซ้ำเล่า

ดังนั้น สิ่งที่ตลาดควรสังเกตอย่างแท้จริงไม่ใช่ว่าปัจจัยเชิงลบเหล่านี้ยังคงเป็นจริงหรือไม่ แต่ควรเป็นว่าเมื่ออารมณ์ความรู้สึกอยู่ในระดับสูงสุดและข่าวร้ายยังคงมีอยู่ มี "นักลงทุนรายเดี่ยว" ในตลาดรายใดบ้างที่เลือกที่จะเข้าซื้อหุ้น MSTR ในระยะยาว

คำตอบคือ ใช่ และมีมากกว่าหนึ่งประเภท

Vanguard: ทุนสถาบันเริ่มเข้ามาแทรกแซง

Vanguard เป็นหนึ่งในบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก โดยบริหารจัดการสินทรัพย์กว่า 12 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ นับตั้งแต่ต้นปี 2026 กองทุนดัชนีสองกองทุนของ Vanguard ได้เปิดเผยการซื้อหุ้น MSTR โดยมีมูลค่าการถือครองเพิ่มขึ้นรวมกันประมาณ 707.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

สิ่งสำคัญคือต้องเน้นย้ำว่านี่ไม่ใช่การแสดงออกถึงมุมมองเชิงบวกอย่างชัดเจน เนื่องจากสินทรัพย์ส่วนใหญ่ของ Vanguard Group จะถูกปรับโดยอัตโนมัติตามการเปลี่ยนแปลงของหุ้นที่เป็นส่วนประกอบของดัชนี กล่าวอีกนัยหนึ่ง การซื้อในครั้งนี้อาจเกิดจากความต้องการติดตามดัชนีแบบเชิงรับ

เมื่อวันที่ 20 มกราคม กองทุน Vanguard Value Index Fund (VVIAX) เปิดเผยการซื้อหุ้น MSTR ครั้งแรก จำนวน 1.23 ล้านหุ้น มูลค่าประมาณ 202.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ กองทุนนี้เป็นกองทุนดัชนีคุณค่าที่เน้นหุ้นขนาดใหญ่ที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง โดยมีเกณฑ์การคัดเลือกหลัก ได้แก่ อัตราส่วนราคาต่อกำไรต่ำ อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีต่ำ และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลสูง

สถานการณ์ที่คล้ายกันนี้เกิดขึ้นกับกองทุนดัชนีหุ้นขนาดกลางอีกกองทุนหนึ่ง คือ Vanguard Mid-Cap Index Fund Institutional Shares (VMCIX) กองทุนดังกล่าวเปิดเผยว่าได้ซื้อหุ้น MSTR จำนวน 2.91 ล้านหุ้น มูลค่าประมาณ 505 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มูลค่าตลาดของ MSTR ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง ทำให้มีคุณสมบัติที่จะถูกรวมอยู่ในดัชนีหุ้นขนาดกลาง ดังนั้นกองทุนจึงจำเป็นต้องเพิ่มการถือครองหุ้นเพื่อให้ตรงกับสัดส่วนน้ำหนักของดัชนี

โดยรวมแล้ว การซื้อสองครั้งของ Vanguard น่าจะได้รับแรงผลักดันจากการติดตามดัชนีกองทุนมากกว่าการลงทุนเชิงรุก อย่างไรก็ตาม การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญกำลังเกิดขึ้นภายในกระแสเงินทุนที่ "ปราศจากอคติ" นี้เอง นั่นคือ MSTR กำลังถูกผนวกเข้ากับระบบการจัดสรรสินทรัพย์แบบดั้งเดิม และกลายเป็นเครื่องมือที่สอดคล้องกับกฎระเบียบสำหรับการบริหารความเสี่ยงของ Bitcoin

การเคลื่อนไหวอย่างลังเลของกองทุนบำเหน็จบำนาญ: สัญญาณที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังการลงทุนจำนวนน้อย

ในกลุ่มกองทุนบำเหน็จบำนาญที่ค่อนข้างอนุรักษ์นิยม กองทุนบำเหน็จบำนาญของพนักงานรัฐลุยเซียนา (LASERS) เปิดเผยเมื่อวันที่ 31 ธันวาคม 2025 ว่าถือหุ้น MSTR จำนวน 17,900 หุ้น มูลค่าประมาณ 3.1 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 0.02% ของสินทรัพย์ทั้งหมดประมาณ 16 พันล้านดอลลาร์

นี่ไม่ใช่การจัดสรรเชิงรุกแต่อย่างใด อันที่จริงแล้ว ขนาดของตำแหน่งการลงทุนนั้นเล็กมาก

LASERS ซึ่งเป็นระบบบำเหน็จบำนาญสำหรับพนักงานภาครัฐของรัฐลุยเซียนา บริหารจัดการสินทรัพย์บำเหน็จบำนาญของพนักงานรัฐกว่า 100,000 คน (รวมถึงครูและพนักงานภาครัฐอื่นๆ) รวมมูลค่าประมาณ 15.6 พันล้านดอลลาร์ พอร์ตการลงทุนของกองทุนส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ เช่น NVIDIA, Apple, Microsoft, Amazon และ Alphabet ด้วยพอร์ตการลงทุนเช่นนี้ การเกิดขึ้นของ MSTR อาจถูกตีความได้ว่าเป็นการจงใจและเป็นการสำรวจทางเลือกของกองทุนสาธารณะระดับรัฐบางแห่งที่จะได้รับผลประโยชน์ทางอ้อมจาก Bitcoin ผ่านบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์หรือไม่? แม้ว่าการถือครองหุ้น MSTR ของ LASERS จะค่อนข้างน้อย แต่ก็แสดงให้เห็นถึงความสนใจในสินทรัพย์คริปโตอย่างระมัดระวังและเป็นการเริ่มต้น

เมื่อกองทุนที่มีการบริหารจัดการอย่างแข็งขันเลือกที่จะยืนอยู่ฝั่งตรงข้าม

แตกต่างจากกองทุนดัชนีแบบพาสซีฟ กองทุนที่บริหารจัดการอย่างแข็งขันจะตัดสินใจโดยประเมินความเสี่ยงและผลตอบแทนโดยตรงมากกว่า

ในช่วงสิ้นสุดไตรมาสที่สี่ของปี 2025 บริษัท Jane Street Group ซึ่งเป็นบริษัทซื้อขายเชิงปริมาณและสร้างสภาพคล่องในตลาดที่มีชื่อเสียงระดับโลก เปิดเผยว่า สัดส่วนการถือครองหุ้น MSTR ของบริษัทเพิ่มขึ้น 51.72% โดยจำนวนหุ้นที่ถือครองเพิ่มขึ้นจากประมาณ 11.0588 ล้านหุ้น เป็น 16.7784 ล้านหุ้น นอกจากนี้ยังถือครองสถานะออปชั่นซื้อ (call option) จำนวนมากอีกด้วย

ในไตรมาสเดียวกัน Capital International Investors ยังเปิดเผยว่าสัดส่วนการถือหุ้นใน MSTR เพิ่มขึ้น 713.07% โดยจำนวนหุ้นที่ถือครองเพิ่มขึ้นจากประมาณ 1.5589 ล้านหุ้น เป็น 12.6749 ล้านหุ้น

นอกจากนี้ Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX ยังกล่าวอีกว่า กลยุทธ์การซื้อขายหลักของเขาในไตรมาสนี้คือการเข้าซื้อ Strategy (MSTR) และ Metaplanet โดยใช้เป็นเครื่องมือที่มีเลเวอเรจสูงเพื่อเดิมพันกับแนวโน้มของ Bitcoin

บริษัทจัดการสินทรัพย์หลายแห่ง รวมถึง Bernstein, TD Cowen และ The Benchmark Company ยังคงให้คำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ MSTR ตัวอย่างเช่น TD Cowen ระบุว่า แม้จะมีแรงกดดันด้านผลตอบแทนในระยะสั้น แต่ตัวชี้วัดที่เกี่ยวข้องคาดว่าจะดีขึ้นในปีงบประมาณ 2027 เนื่องจากราคา Bitcoin ฟื้นตัว

ในที่สุด

เจมส์ แวน สตราเทน นักวิเคราะห์จาก CoinDesk ได้เสนอมุมมองที่น่าพิจารณา: ในรอบนี้ กลยุทธ์ (MSTR) ดูดซับการปรับตัวลงประมาณ 75% จึงป้องกันไม่ให้ Bitcoin เองประสบกับการลดลงในระดับเดียวกัน เนื่องจากความผันผวนได้เปลี่ยนจาก Bitcoin ในตลาดสปอตไปยังหุ้นสามัญของ MSTR

ในขณะเดียวกัน การออกหุ้นจำนวนมากของไมเคิล เซย์เลอร์ ในราคาประมาณ 1 เท่าของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ทำหน้าที่เป็นตัวดูดซับความเสี่ยงขั้นสุดท้ายอย่างมีประสิทธิภาพ ภายในช่วงราคาดังกล่าว ความเสี่ยงจากผู้เข้ามาใหม่ถูกถ่ายโอนไปยังนักลงทุนที่เต็มใจซื้อ MSTR ในระดับราคานั้น แทนที่จะกดดันตลาดซื้อขายทันทีของ Bitcoin ต่อไป ซึ่งช่วยลดการก่อตัวของตลาดหมีได้ในระดับหนึ่ง

ความสำคัญของมุมมองนี้อยู่ที่การนิยามความสัมพันธ์ระหว่าง MSTR และ Bitcoin ใหม่ MSTR ไม่ได้เป็นเพียงแค่การแมป Bitcoin ที่มีเลเวอเรจสูงอีกต่อไป แต่ในโครงสร้างตลาดปัจจุบัน มันกำลังค่อยๆ พัฒนาไปเป็นตัวกลางที่ทำหน้าที่ขนส่ง ส่งต่อ และปลดปล่อยความผันผวนของ Bitcoin เนื่องจากสภาพคล่องที่สูงกว่า กลไกการขายชอร์ตที่พัฒนาแล้ว และเครื่องมือออปชั่นมากมาย เมื่อความต้องการความเสี่ยงในตลาดลดลง นักลงทุนอาจมีแนวโน้มที่จะแสดงการประเมินความเสี่ยงของ Bitcoin โดยการขายหรือป้องกันความเสี่ยงของ MSTR แทนที่จะขาย Bitcoin โดยตรง

แน่นอนว่า สถาบันและบุคคลเหล่านี้ที่เลือกซื้อหุ้น MSTR อาจไม่ใช่ฝ่ายถูกต้องเสมอไป แต่การดำรงอยู่ของพวกเขานั้นคุ้มค่าแก่การสังเกตอย่างระมัดระวัง เพราะจุดต่ำสุดเชิงโครงสร้างในตลาดมักไม่ได้เกิดขึ้นหลังจากความเชื่อมั่นดีขึ้น แต่เกิดขึ้นเมื่อความเชื่อมั่นยังคงอยู่ในระดับสุดขั้ว และบางคนได้เลือกที่จะทำในสิ่งที่ตรงกันข้ามไปแล้ว

การสังเกตพฤติกรรมของนักลงทุนบน MSTR ในขั้นตอนนี้ แท้จริงแล้วคือการสังเกตว่าพวกเขามองความเสี่ยง ความคาดหวัง และสถานะตามวัฏจักรของ Bitcoin อย่างไร