เขียนโดย: Godot

หลังจากกลไกฉันทามติถูกเปลี่ยนจาก PoW เป็น PoS แล้ว $ETH ก็เริ่มสร้างรางวัลจากการวางเดิมพัน ทำให้เกิดโอกาสในการเก็งกำไรจาก "ความไม่ตรงกันของอายุ" ระหว่างโทเค็น LST ที่ใช้ในการวางเดิมพันสภาพคล่อง และโทเค็น LRT ที่ใช้ในการวางเดิมพันซ้ำ

ดังนั้น การใช้ประโยชน์จากเลเวอเรจ สินเชื่อหมุนเวียน การเก็งกำไรระยะยาว และผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH จึงกลายเป็นสถานการณ์การใช้งานที่สำคัญที่สุดสำหรับโปรโตคอลการให้ยืม เช่น Aave และยังเป็นหนึ่งในรากฐานของ DeFi บนบล็อกเชนในปัจจุบันอีกด้วย

ถูกต้องแล้ว สถานการณ์การใช้งานที่สำคัญที่สุดของ DeFi ในตอนนี้คือ "การเก็งกำไรส่วนต่างราคา" (arbitrage)

อย่างไรก็ตาม อย่าตื่นตระหนกหรือท้อแท้ หลักการเดียวกันนี้ใช้ได้กับด้านการเงินแบบดั้งเดิมเช่นกัน

ปัญหาคือ ความไม่สอดคล้องกันของอายุครบกำหนดของ ETH ไม่ได้นำมาซึ่งสภาพคล่องหรือมูลค่าอื่นใดเพิ่มเติมให้กับอุตสาหกรรมบล็อกเชน หรือแม้แต่ระบบนิเวศของ Ethereum เอง แต่กลับนำมาซึ่งแรงกดดันในการขายอย่างต่อเนื่อง เนื่องจากในที่สุดสถาบันต่างๆ จะต้องขายทำกำไรจากการฝาก ETH ที่พวกเขาได้รับมา

สมดุลอำนาจที่เปราะบางได้เกิดขึ้นระหว่างแรงกดดันในการขาย การซื้อ ETH และภาวะเงินฝืด ในขณะที่ Vitalik ไม่ชอบการที่เทคโนโลยีบล็อกเชนถูกครอบงำด้วยการเงินมากเกินไป แต่เขากลับเป็นผู้เปิดกล่องแพนโดรานี้เสียเอง

เราสามารถเปรียบเทียบโดยตรงระหว่าง ETH และโทเค็นสภาพคล่องของมัน กับความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลาครบกำหนดของเงินฝากและเงินกู้ของธนาคารแบบดั้งเดิมได้

ความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลาครบกำหนดชำระหนี้ มักพบเห็นได้บ่อยในธนาคารที่รับเงินฝากระยะสั้นแต่ให้สินเชื่อระยะยาว กระบวนการนี้ช่วยแก้ไขความขัดแย้งพื้นฐานในกิจกรรมทางเศรษฐกิจ นั่นคือ ความไม่สอดคล้องกันของความต้องการสภาพคล่อง

ระบบการเงินแบบเครดิตสร้างเงินหมุนเวียนในวงกว้างผ่านการให้กู้ยืม ซึ่งเป็นการ "แปลงผลผลิตในอนาคตให้เป็นเงิน" ล่วงหน้าอย่างมีประสิทธิภาพ แม้ว่าจะมีฟองสบู่ทางเศรษฐกิจเกิดขึ้นเป็นวัฏจักร แต่หน้าที่หลักของระบบนี้ก็คือการสนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจที่แท้จริง

หากไม่มีธนาคารทำหน้าที่เป็นตัวกลางในการแปลงระยะเวลาครบกำหนดของเงินลงทุน ความสามารถในการลงทุนของสังคมจะถูกจำกัดอย่างมากโดยปริมาณเงินออมระยะยาวที่มีอยู่

ความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลาครบกำหนดทำให้ธนาคารสามารถรวบรวมเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งานและแปลงเป็นเงินทุนที่มีประสิทธิผลได้โดยการรับความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง

ความเสี่ยงอยู่ที่การแห่ถอนเงินจากธนาคาร ดังนั้น ธนาคารกลางจึงจัดตั้งระบบให้กู้ยืมสุดท้ายและระบบประกันเงินฝากเพื่อต่อสู้กับความเสี่ยงนี้ อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริงแล้ว ระบบเหล่านี้เป็นการ "กระจาย" ความเสี่ยงด้านอายุของเงินฝากไปยังสังคมโดยรวม

ในโลกของ DeFi การเก็งกำไรระยะยาว (Term Arbitrage) คือการเก็งกำไรจากเลเวอเรจล้วนๆ ไม่ใช่การสร้างมูลค่า

สถาบันต่างๆ นำ ETH มาเป็นหลักประกันในรูปแบบ stETH บน Lido จากนั้นนำ stETH ไปเป็นหลักประกันในโปรโตคอลการให้ยืม เช่น Aave เพื่อยืม ETH และทำซ้ำขั้นตอนแรกเพื่อสร้างสินเชื่อหมุนเวียน

ด้วยวิธีนี้ ผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน ETH PoS จะเพิ่มขึ้น และจะทำกำไรได้ตราบใดที่ต้นทุนการยืมต่ำกว่าผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน Ethereum

ETH ที่ยืมมานั้นไม่ได้ถูกนำไปใช้ในการพัฒนา dApps หรือซื้อสินทรัพย์ แต่ถูกส่งคืนไปยังสัญญาการวางเดิมพันทันที

แม้ว่ากลไก PoS ของ Ethereum จะมีความปลอดภัยมากขึ้นเมื่อมีเงินทุนเพิ่มขึ้น แต่ "การวางเดิมพันแบบหมุนเวียน" ที่ดำเนินการโดยสถาบันต่างๆ ผ่าน Lido และ Aave นั้น แท้จริงแล้วเป็นกิจกรรมการเก็งกำไรที่มุ่งเป้าไปที่งบประมาณด้านความปลอดภัยทางไซเบอร์

หลังจากการอัปเกรด Dencun ปริมาณการใช้แก๊สของเมนเน็ตไม่เพียงพอ ETH จึงกลับเข้าสู่ภาวะเงินเฟ้อ และการขายผลตอบแทนจากการ Staking โดยสถาบันต่างๆ ได้สร้างแรงกดดันด้านราคาในเชิงโครงสร้าง

จัสติน เดรก นักวิจัยของ Ethereum Foundation เสนอแนวคิด "จำนวน ETH ขั้นต่ำที่สามารถใช้งานได้" (Minimum Viable Issuance หรือ MVI) หาก ETH จำนวน 15 ล้านเหรียญที่ถูกวางไว้เพียงพอที่จะต้านทานการโจมตีจากรัฐบาลของประเทศใดประเทศหนึ่งแล้ว จำนวน ETH ที่วางไว้ในปัจจุบัน 34 ล้านเหรียญนั้นถือว่ามีมากเกินไปในด้านความปลอดภัย

ในบริบทของ "การรักษาความปลอดภัยที่มากเกินไป" นี้ การเพิ่มขึ้นของจำนวน ETH จึงไม่ใช่ค่าใช้จ่ายด้านความปลอดภัยที่จำเป็นอีกต่อไป แต่กลับกลายเป็นภาษีเงินเฟ้อที่ผู้ถือเหรียญต้องแบกรับ

นี่คือสถานการณ์ปัจจุบัน จำนวนเหรียญ Stablecoin บนบล็อกเชนยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และมีการออกเหรียญ ETH อย่างต่อเนื่อง แต่การใช้งานที่สำคัญที่สุดคือการทำกำไรจากการเก็งกำไรผ่านการกู้ยืมหมุนเวียนในโปรโตคอลการให้กู้ยืม มากกว่าการเพิ่มสภาพคล่องให้กับตลาด

ในบริบทของ "การรักษาความปลอดภัยที่มากเกินไป" นี้ การเพิ่มขึ้นของจำนวน ETH จึงไม่ใช่ค่าใช้จ่ายด้านความปลอดภัยที่จำเป็นอีกต่อไป แต่กลับกลายเป็นภาษีเงินเฟ้อที่ผู้ถือเหรียญต้องแบกรับ

นี่คือสถานการณ์ปัจจุบัน จำนวนเหรียญ Stablecoin บนบล็อกเชนยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และมีการออกเหรียญ ETH อย่างต่อเนื่อง แต่การใช้งานที่สำคัญที่สุดคือการทำกำไรจากการเก็งกำไรผ่านการกู้ยืมหมุนเวียนในโปรโตคอลการให้กู้ยืม มากกว่าการเพิ่มสภาพคล่องให้กับตลาด

ดังนั้น Vitalik อาจไม่ได้ตระหนักว่าการเปลี่ยนผ่านของ Ethereum ไปสู่ ​​PoS นั้นแท้จริงแล้วเป็น "การเดิมพันที่มีความเสี่ยงสูง" การเดิมพันนั้นคืออะไร?

อันดับแรก เรามาดูผลตอบแทนจากการฝาก ETH และผลตอบแทนจากพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กัน

หลังจากเปลี่ยนจาก PoW เป็น PoS แล้ว ETH ก็เริ่มให้รางวัลจากการ Staking ซึ่งทำให้มันกลายเป็นเหมือนพันธบัตรถาวร ปัจจุบัน APY ของ stETH อยู่ที่ 2.5% ซึ่งต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผลตอบแทนจากการ Staking ETH อยู่ในสถานะ "ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยติดลบ" เมื่อเทียบกับผลตอบแทนของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

สำหรับสถาบันการเงิน การซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ หรือพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในรูปแบบโทเค็น ถือเป็นการลงทุนที่ดีกว่าการซื้อ ETH กล่าวอีกนัยหนึ่ง ราคาปัจจุบันของ ETH นั้นต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงข้อเสียเปรียบเมื่อเทียบกับผลตอบแทนของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

ประการที่สอง RWA ก่อให้เกิดผลกระทบภายนอก มูลค่ารวมของโทเค็นที่นำมาวางเดิมพันจะเป็นตัวกำหนดต้นทุนของการโจมตีและส่งผลกระทบโดยตรงต่อความปลอดภัยของเครือข่าย ดังนั้น อาจมีความสัมพันธ์ระหว่างมูลค่า RWA รวมบนบล็อกเชนกับมูลค่าตลาดรวมของ Ethereum (ETH) และอาจมีความสัมพันธ์ในทิศทางบวกต่อกัน

สุดท้ายแล้ว ไม่ว่าคุณจะมอง Ethereum ในแง่ดีหรือแง่ร้ายก็ขึ้นอยู่กับมุมมอง หรือคุณอาจเลือกที่จะวางตัวเป็นกลางและมองแค่สถานการณ์ปัจจุบันก็ได้