ผู้เขียน: เปา อี้หลง

สำหรับนักลงทุนที่กังวลเกี่ยวกับการพัฒนาสินทรัพย์เสมือนในฮ่องกง กรอบการกำกับดูแลสกุลเงินดิจิทัลเสถียรใหม่ที่มีผลบังคับใช้ในวันที่ 1 สิงหาคม จะช่วยให้นักลงทุนมีภาพรวมที่ชัดเจนของอุตสาหกรรม

ตามรายงานของฝ่ายซื้อขาย JPMorgan Chase และ Guosen Securities เผยแพร่รายงานการวิจัยเมื่อสัปดาห์นี้ โดยระบุว่าตลาดโลกที่มีมูลค่าเกิน 230,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กำลังต้อนรับการเข้ามาของฮ่องกง ซึ่งสำหรับนักลงทุน นั่นหมายความว่าผู้จัดทำ stablecoin ของฮ่องกง การแลกเปลี่ยนสินทรัพย์เสมือนที่มีใบอนุญาต และผู้ให้บริการทางการเงินและเทคโนโลยีที่เกี่ยวข้องจะกลายมาเป็นผู้รับประโยชน์โดยตรง

อย่างไรก็ตาม JPMorgan Chase เน้นย้ำว่าแม้ตลาดจะมีความกระตือรือร้น แต่ไม่ใช่ทุกคนที่สามารถซื้อตั๋วไปฮ่องกงได้ และการทำกำไรในระยะสั้นนั้นไม่ใช่เรื่องง่าย:

ขนาดตลาดยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น ปริมาณการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลของตลาดฮ่องกงในปัจจุบันยังคงเล็กเมื่อเทียบกับสหรัฐอเมริกาและทั่วโลก นักลงทุนควรพิจารณาศักยภาพการเติบโตในระยะสั้นอย่างมีเหตุผลและหลีกเลี่ยงการคาดหวังที่สูงเกินไป

ความแตกต่างของโมเดลผลกำไร: ผู้จัดทำคือจุดเริ่มต้นของระบบนิเวศน์และแบ่งปันรายได้จากสินทรัพย์สำรองโดยตรง ตลาดแลกเปลี่ยนที่มีใบอนุญาต (เช่น OSL) จะได้รับค่าธรรมเนียมจากการให้บริการซื้อขายและการหักบัญชี ธนาคารสำรอง (เช่น ZhongAn Bank) จัดเตรียมบริการด้านการเก็บรักษา นายหน้าด้านเทคโนโลยี/การเงิน (เช่น Futu และ Sifang Jingchuang) จัดเตรียมระบบซื้อขาย การสนับสนุนด้านเทคนิค และบริการด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

กฎระเบียบจะกำหนดผู้ชนะ: ใครก็ตามที่สามารถได้รับใบอนุญาตการออก stablecoin จาก Hong Kong Monetary Authority (HKMA) และตลาดแลกเปลี่ยนที่ถือใบอนุญาต VATP อยู่แล้วจะเป็นผู้ได้รับประโยชน์หลักจากเกมนี้ สำหรับหุ้นรายตัว โบรกเกอร์อินเทอร์เน็ตที่มีฐานลูกค้ารายย่อยจำนวนมากและรูปแบบใบอนุญาต VATP (เช่น Futu) มีข้อได้เปรียบมากกว่าโบรกเกอร์แบบดั้งเดิม

รายได้จาก Stablecoin: รูปแบบธุรกิจของผู้ให้บริการ Stablecoin นั้นชัดเจนและน่าดึงดูดใจเป็นอย่างยิ่ง อย่างไรก็ตาม กฎระเบียบของฮ่องกงห้ามการจ่ายดอกเบี้ยให้กับผู้ถือ Stablecoin อย่างชัดเจน ซึ่งหมายความว่ารูปแบบ "การถือครองและรับดอกเบี้ย" นั้นใช้ไม่ได้ผลในฮ่องกง และจำเป็นต้องปรับกลยุทธ์การลงทุนให้เหมาะสม

โต๊ะโป๊กเกอร์ร้อยพันล้านดอลลาร์: สถานะปัจจุบันของตลาด Stablecoin และยักษ์ใหญ่

ตลาด Stablecoin ไม่ใช่แนวคิดเฉพาะกลุ่มอีกต่อไป แต่เป็นตลาดขนาดใหญ่ที่มีมูลค่านับร้อยพันล้านดอลลาร์

ข้อมูลที่อ้างอิงโดย Guosen Securities แสดงให้เห็นว่าตลาดนี้ถูกครอบงำโดยยักษ์ใหญ่เพียงไม่กี่ราย ขนาดของ USDT ที่ออกโดย Tether เกิน 150 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และขนาดของ USDC ที่ออกโดย Circle เกิน 60 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทั้งสองเป็น stablecoin นอกเครือข่ายที่ยึดตาม 1:1 ด้วยดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นเกือบ 87% ของส่วนแบ่งการตลาด

ตามรายงานของ JPMorgan Chase ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2025 มูลค่าตลาดรวมของ stablecoin ทั่วโลกได้เกิน 230 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ JPMorgan Chase แบ่ง stablecoin ออกเป็น 4 ประเภท:

สำหรับนักลงทุน นั่นหมายถึงการแข่งขันในอนาคตในตลาดฮ่องกงจะมุ่งเน้นไปที่สกุลเงินดิจิทัลแบบ "นอกเครือข่าย" ที่มีเสถียรภาพมากที่สุดและได้รับการสนับสนุนจากหน่วยงานกำกับดูแลมากที่สุดเป็นหลัก

“สร้างรายได้ขณะนอนราบ”? โมเดลกำไรหลักของผู้ให้บริการ stablecoin

รูปแบบธุรกิจของผู้ให้บริการ Stablecoin มีความชัดเจนและน่าดึงดูดใจอย่างมาก

รายงานของ Guosen Securities ยกตัวอย่าง Circle ซึ่งเป็นผู้ออก USDC ซึ่งเป็น stablecoin ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของโลก และได้แบ่งแหล่งที่มาของกำไรอย่างละเอียด รายรับของ Circle มาจากแหล่งหลักสองแหล่งเป็นหลัก แต่ทั้งสองแหล่งนั้นไม่สมดุลกันอย่างมาก

แกนหลักคือรายได้จากสินทรัพย์สำรอง เมื่อผู้ใช้ซื้อ 1 USDC ด้วย 1 USD Circle จะสำรอง 1 USD รายงานระบุว่า Circle ลงทุนเงินสำรองมากกว่า 80% ในกองทุนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐระยะสั้นที่บริหารจัดการโดย BlackRock และเงินสดที่เหลือ 10-20% จะถูกฝากไว้ในธนาคารที่มีความสำคัญในระบบทั่วโลก รายได้จากดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงที่เกิดจากการลงทุนเหล่านี้ถือเป็นแกนหลักของกำไรของ Circle ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าในปี 2024 รายได้จากสินทรัพย์สำรองส่วนนี้คิดเป็น 99% ของรายได้ทั้งหมดของ Circle

แหล่งรายได้อีกประการหนึ่งคือค่าธรรมเนียมการชำระเงินและการเคลียร์ นั่นคือ ค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายไปเมื่อแลกเปลี่ยน stablecoin แต่รายได้ส่วนนี้คิดเป็นสัดส่วนเล็กน้อย

สาระสำคัญของโมเดลนี้คือผู้ออกใช้เงินสำรองของผู้ใช้จำนวนมหาศาลเพื่อทำการลงทุนที่มีความเสี่ยงต่ำและรับผลตอบแทนจากอัตราดอกเบี้ย ความสามารถในการทำกำไรขึ้นอยู่กับขนาดของเงินสำรองและระดับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเท่านั้น

สำหรับบริษัทต่างๆ ที่ต้องการลงทุนในระบบนิเวศ Stablecoin ว่าพวกเขาสามารถได้รับใบอนุญาตการออกและควบคุมสำรองจำนวนมหาศาลได้หรือไม่ ถือเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดว่าพวกเขาสามารถแบ่งส่วนแบ่งที่ใหญ่ที่สุดได้หรือไม่

การต่อสู้ใบอนุญาตในฮ่องกง: ใครคือผู้รับประโยชน์ในระบบนิเวศ?

เมื่อกฎหมาย Stablecoin ของฮ่องกงมีผลบังคับใช้อย่างเป็นทางการในวันที่ 1 สิงหาคม 2025 การต่อสู้เพื่อใบอนุญาตก็ได้เริ่มต้นขึ้น รายงานของ Guosen Securities และ JPMorgan Chase ร่วมกันชี้ให้เห็นถึงผู้มีส่วนร่วมหลักหลายรายและผู้ที่อาจได้รับประโยชน์ในระบบนิเวศนี้

ประการแรกคือจุดเริ่มต้นของระบบนิเวศ - ผู้จัดทำเอกสาร หน่วยงานการเงินฮ่องกงได้เปิดตัว "Stablecoin Issuer Sandbox" ในปี 2024 ผู้จัดทำเอกสารชุดแรกจากสามกลุ่ม รวมทั้งหมด 5 สถาบัน ได้รับการคัดเลือกให้ผ่านเข้ารอบ พวกเขาคือผู้มีสิทธิ์ได้รับใบอนุญาตชุดแรก:

ประการแรกคือจุดเริ่มต้นของระบบนิเวศ - ผู้จัดทำเอกสาร หน่วยงานการเงินฮ่องกงได้เปิดตัว "Stablecoin Issuer Sandbox" ในปี 2024 ผู้จัดทำเอกสารชุดแรกจากสามกลุ่ม รวมทั้งหมด 5 สถาบัน ได้รับการคัดเลือกให้ผ่านเข้ารอบ พวกเขาคือผู้มีสิทธิ์ได้รับใบอนุญาตชุดแรก:

ประการที่สองคือช่องทางสำหรับการสร้างรายได้จากปริมาณการใช้งาน - แพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์เสมือนจริง การแลกเปลี่ยนที่มีใบอนุญาตเป็นสถานที่หลักสำหรับการหมุนเวียนและการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ ตามรายงานของ Guosen Securities เมื่อวันที่ 25 มิถุนายน คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์ฮ่องกงได้ออกใบอนุญาตแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์เสมือนจริง 11 ใบ

Guosen Securities ยกตัวอย่าง OSL Group ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มที่ได้รับอนุญาตแห่งแรกในฮ่องกง โครงสร้างรายได้ของบริษัทในปี 2024 แสดงให้เห็นเส้นทางการสร้างรายได้อย่างชัดเจน:

24.5% มาจากบริการ SaaS และรายได้ที่เกี่ยวข้อง และ 70.2% มาจากธุรกรรมสินทรัพย์ดิจิทัล ค่าธรรมเนียมธุรกรรมจะแตกต่างกันไปขึ้นอยู่กับประเภทของลูกค้าและวิธีการทำธุรกรรม โดยอยู่ระหว่าง 0.2% ถึง 0.28% สำหรับลูกค้ารายย่อย และ 0.15% ถึง 0.225% สำหรับลูกค้าสถาบัน

นอกจากนี้ยังมีบริษัทนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์และสถาบันการเงินซึ่งเผชิญทั้งโอกาสและความท้าทาย รายงานของ JPMorgan Chase เชื่อว่าเมื่อเทียบกับผู้ออกหลักทรัพย์ที่แบ่งปันรายได้จากการสำรองและการแลกเปลี่ยนที่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมธุรกรรมโดยตรงแล้ว โมเดลกำไรของบริษัทนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมนั้นค่อนข้างอ้อมค้อมมากกว่าและต้องมีการแบ่งปันกำไรกับการแลกเปลี่ยน อย่างไรก็ตาม บริษัทนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์เช่น Futu ซึ่งมีฐานลูกค้ารายย่อยขนาดใหญ่และแพลตฟอร์มเทคโนโลยีขั้นสูงอยู่ในตำแหน่งที่ได้เปรียบกว่าในการแข่งขัน รายงานระบุว่า Futu ได้ให้บริการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลแก่ลูกค้า (โดยร่วมมือกับ HashKey) และกำลังยื่นขอใบอนุญาต VATP ของตนเองอย่างแข็งขัน

ในที่สุดก็มี "ผู้ขายน้ำ" ที่ขาดไม่ได้ - ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน การดำเนินการของระบบนิเวศทั้งหมดแยกจากการสนับสนุนพื้นฐานไม่ได้ ธนาคารสำรองที่กล่าวถึงในรายงานของ Guosen Securities (เช่น ZhongAn Bank ที่ให้บริการดูแลทรัพย์สินแก่ Circle Technology) บริษัทจัดการสินทรัพย์ (เช่น BlackRock ที่จัดการเงินสำรองของ Circle) และผู้ให้บริการเทคโนโลยีที่ให้บริการ KYC/AML การชำระเงิน ความปลอดภัยของบล็อคเชน และบริการอื่น ๆ (เช่น Sifang Jingchuang, Shenzhou Information ฯลฯ) ล้วนได้รับประโยชน์จากการปฏิบัติตามและขนาดของอุตสาหกรรม

โดยสรุป กระบวนการปฏิบัติตามกฎระเบียบของตลาด stablecoin ในฮ่องกงช่วยให้ผู้ลงทุนมองเห็นภาพรวมของอุตสาหกรรมได้ชัดเจน การคว้าโอกาสจากบริษัทต่างๆ ที่มีข้อได้เปรียบในการเป็นผู้นำในแง่ของใบอนุญาต เทคโนโลยี และฐานลูกค้า จะเป็นกุญแจสำคัญในการแบ่งปันงานเลี้ยงทางการเงินดิจิทัลนี้