670,000 บิตคอยน์ คิดเป็นประมาณ 3.2% ของปริมาณบิตคอยน์ทั้งหมดทั่วโลก

นี่คือจำนวนบิตคอยน์ที่ MicroStrategy (ปัจจุบันคือ Strategy Inc.) ถือครอง ณ กลางเดือนธันวาคม 2025 ในฐานะบริษัทมหาชนแห่งแรกของโลกที่ใช้บิตคอยน์เป็นสินทรัพย์สำรองหลัก บริษัทผู้ให้บริการซอฟต์แวร์ด้านธุรกิจอัจฉริยะเดิมนี้ได้เปลี่ยนแปลงตัวเองอย่างสมบูรณ์เป็น "บริษัทที่ดำเนินงานด้านการออกแบบทางการเงินสำหรับบิตคอยน์"

การเปลี่ยนชื่อไม่ใช่แค่การเปลี่ยนแบรนด์ แต่เป็นการประกาศอย่างชัดเจนถึงการเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์องค์กรไปสู่ ​​"ระบบที่ใช้บิทคอยน์เป็นหลัก"

อย่างไรก็ตาม เมื่อเราเข้าสู่ไตรมาสที่สี่ของปี 2025 ด้วยความผันผวนของตลาดที่เพิ่มขึ้นและการเปลี่ยนแปลงที่อาจเกิดขึ้นในกฎเกณฑ์ของผู้จัดทำดัชนี โมเดลนี้ซึ่งผู้ก่อตั้งอย่างไมเคิล เซย์เลอร์เรียกว่า "นวัตกรรมทางการเงินที่ปฏิวัติวงการ" กำลังเผชิญกับการทดสอบที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่เปิดตัวในปี 2020

ดังนั้น แหล่งเงินทุนของ MicroStrategy มาจากไหน? โมเดลธุรกิจของบริษัทมีความยั่งยืนหรือไม่? และความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดคืออะไร?

จากบริษัทซอฟต์แวร์ สู่ "ธนาคารบิทคอยน์"

ในปี 2025 MicroStrategy ได้เปลี่ยนชื่ออย่างเป็นทางการเป็น Strategy Inc. ซึ่งถือเป็นการเปลี่ยนแปลงอัตลักษณ์ของบริษัทอย่างสมบูรณ์

หลักการพื้นฐานของบริษัทนั้นไม่ซับซ้อน: ด้วยการใช้ประโยชน์จากส่วนต่างราคาหุ้นเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของ Bitcoin บริษัทสามารถระดมทุนได้อย่างต่อเนื่องเพื่อเพิ่มการถือครอง Bitcoin ส่งผลให้ปริมาณ Bitcoin ที่ถือครองต่อหุ้นเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

พูดให้เข้าใจง่ายๆ ก็คือ ตราบใดที่ตลาดเต็มใจที่จะให้มูลค่าหุ้น MSTR สูงกว่าจำนวน Bitcoin ที่บริษัทถือครองอยู่ บริษัทก็สามารถซื้อ Bitcoin เพิ่มได้โดยการออกหุ้นใหม่ ซึ่งจะทำให้จำนวน Bitcoin ที่ผู้ถือหุ้นแต่ละรายถือครองอยู่ไม่ลดลง แต่จะเพิ่มขึ้น

เมื่อ "กลไกขับเคลื่อน" นี้เริ่มทำงาน มันจะสร้างวงจรป้อนกลับเชิงบวก: ราคาหุ้นสูงขึ้น → การออกหุ้นเพื่อซื้อสกุลเงินดิจิทัล → การถือครอง BTC เพิ่มขึ้น → ราคาหุ้นสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม กลไกขับเคลื่อนนี้มีเงื่อนไขสำคัญที่ร้ายแรงอย่างหนึ่ง นั่นคือ ราคาหุ้นต้องสูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิของ Bitcoin อย่างสม่ำเสมอ เมื่อใดที่ส่วนต่างนี้หายไป โมเดลทั้งหมดก็จะล่มสลายลงอย่างฉับพลัน

เงินทุนมาจากไหน? องค์ประกอบสำคัญสามประการของการจัดหาเงินทุน

สาธารณชนภายนอกต่างสงสัยเกี่ยวกับแหล่งที่มาของเงินทุนที่ MicroStrategy ใช้ในการซื้อ Bitcoin อย่างต่อเนื่อง จากการวิเคราะห์เอกสาร 8-K ที่บริษัทได้ยื่นต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ทำให้เห็นได้ชัดว่ารูปแบบการระดมทุนของบริษัทได้พัฒนาจากพันธบัตรแปลงสภาพแบบเดียวในระยะแรก ไปสู่โครงสร้างเงินทุนที่หลากหลายมากขึ้น

ขั้นตอนแรก: โครงการตู้เอทีเอ็ม – เครื่องพิมพ์เงินที่ดักจับเบี้ยประกันภัย

แหล่งเงินทุนหลักของ MicroStrategy มาจากโครงการ At-the-Market (TM) สำหรับหุ้นสามัญประเภท A (MSTR)

หลักการทำงานนั้นง่ายมาก: เมื่อราคาซื้อขายหุ้น MSTR สูงกว่ามูลค่าสุทธิของ Bitcoin ที่บริษัทถือครอง บริษัทจะขายหุ้นใหม่สู่ตลาดและนำเงินสดที่ได้จากการขายไปซื้อ Bitcoin

ในสัปดาห์ระหว่างวันที่ 8 ถึง 14 ธันวาคม 2025 บริษัทได้รับเงินสุทธิประมาณ 888.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จากการขายหุ้น MSTR มากกว่า 4.7 ล้านหุ้น

ข้อดีของวิธีการระดมทุนแบบนี้อยู่ที่ว่า ตราบใดที่ราคาหุ้นยังสูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิของ Bitcoin การออกหุ้นแต่ละครั้งจะเป็นการ "เพิ่มทุน" มากกว่าการลดสัดส่วนการถือหุ้นสำหรับผู้ถือหุ้นเดิม

การเคลื่อนไหวที่สำคัญประการที่สอง: เมทริกซ์หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร

ในปี 2025 MicroStrategy ได้ก้าวไปอีกขั้นสำคัญในการสร้างนวัตกรรมด้านตราสารทุน โดยการเปิดตัวหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรหลายประเภท เพื่อดึงดูดนักลงทุนที่มีระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้แตกต่างกัน

การเคลื่อนไหวที่สำคัญประการที่สอง: เมทริกซ์หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร

ในปี 2025 MicroStrategy ได้ก้าวไปอีกขั้นสำคัญในการสร้างนวัตกรรมด้านตราสารทุน โดยการเปิดตัวหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรหลายประเภท เพื่อดึงดูดนักลงทุนที่มีระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้แตกต่างกัน

ภายในสัปดาห์เดียวในเดือนธันวาคม หุ้นบุริมสิทธิ์เหล่านี้ได้รับเงินจาก STRD จำนวน 82.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

โดยทั่วไปแล้ว หุ้นบุริมสิทธิ์เหล่านี้จะมีโครงสร้างเป็นเงินปันผลแบบ "คืนทุน" ซึ่งเป็นที่น่าสนใจทางด้านภาษีสำหรับนักลงทุน เนื่องจากช่วยให้สามารถเลื่อนการชำระภาษีออกไปได้เป็นเวลาอย่างน้อยสิบปี

ขั้นตอนที่สาม: "แผน 42/42" ซึ่งเป็นเป้าหมายที่ทะเยอทะยานถึง 84 พันล้านดอลลาร์

ขณะนี้ MicroStrategy กำลังอยู่ในขั้นตอนการดำเนินงานตามแผน "42/42 Plan" อันทะเยอทะยานของบริษัท

แผนดังกล่าวมีเป้าหมายที่จะระดมทุน 42 พันล้านดอลลาร์ผ่านการเสนอขายหุ้น และ 42 พันล้านดอลลาร์ผ่านตราสารหนี้ในช่วงสามปี ตั้งแต่ปี 2025 ถึง 2027 รวมเป็นเงินทั้งสิ้น 84 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งทั้งหมดจะนำไปใช้ซื้อบิตคอยน์

แผนนี้เป็นเวอร์ชันปรับปรุงของ "แผน 21/21" ก่อนหน้านี้ ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงความมั่นใจอย่างยิ่งของฝ่ายบริหารในความสามารถของตลาดทุนที่จะรองรับหลักทรัพย์ของบริษัท การดำเนินการด้านเงินทุนขนาดใหญ่ครั้งนี้ทำให้ MicroStrategy กลายเป็นกองทุนปิดที่มีการลงทุนใน Bitcoin โดยใช้เลเวอเรจ แต่โครงสร้างบริษัทดำเนินงานของบริษัทนี้ทำให้มีความยืดหยุ่นทางการเงินที่กองทุนแบบดั้งเดิมไม่มี

ความจริงเบื้องหลังข่าวลือเรื่อง "การขายคริปโตเคอร์เรนซี"

ข่าวลือล่าสุดที่แพร่สะพัดในตลาดว่า MicroStrategy อาจจะขาย Bitcoin ทิ้งนั้น ดูเหมือนจะไม่น่าเชื่อถือเมื่อพิจารณาจากข้อมูลทางการเงินและหลักฐานบนบล็อกเชน

ในช่วงกลางเดือนพฤศจิกายนและต้นเดือนธันวาคม ปี 2025 เครื่องมือตรวจสอบข้อมูลบนบล็อกเชน (เช่น Arkham Intelligence) ตรวจพบการโอนสินทรัพย์ขนาดใหญ่ภายในกระเป๋าเงินดิจิทัลที่ควบคุมด้วยนโยบายระดับจุลภาค ข้อมูลแสดงให้เห็นว่ามีการโอนบิตคอยน์ประมาณ 43,415 บิตคอยน์ (มูลค่าประมาณ 4.26 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) จากที่อยู่ที่รู้จักไปยังที่อยู่ใหม่กว่า 100 แห่ง เหตุการณ์นี้ก่อให้เกิดความตื่นตระหนกในโซเชียลมีเดีย ส่งผลให้ราคาบิตคอยน์ลดลงต่ำกว่า 95,000 ดอลลาร์สหรัฐชั่วขณะ

อย่างไรก็ตาม การตรวจสอบโดยผู้เชี่ยวชาญและการชี้แจงจากฝ่ายบริหารในภายหลังระบุว่า นี่ไม่ใช่การลดจำนวนสินทรัพย์ที่ถือครอง แต่เป็นการ "หมุนเวียนผู้ดูแลและกระเป๋าเงินดิจิทัล" ตามปกติ MicroStrategy เพื่อลดความเสี่ยงด้านเครดิตจากผู้ดูแลรายเดียวและเพิ่มความปลอดภัย จึงได้กระจายสินทรัพย์จากแพลตฟอร์มแบบดั้งเดิม เช่น Coinbase Custody ไปยังที่อยู่ที่มีความเสี่ยงต่ำกว่า การวิเคราะห์ของ Arkham ชี้ให้เห็นว่า การดำเนินการดังกล่าวโดยทั่วไปเกี่ยวข้องกับข้อกำหนดด้านความปลอดภัยของการปรับปรุงที่อยู่ มากกว่าการชำระบัญชีสินทรัพย์

ไมเคิล เซย์เลอร์ ประธานกรรมการบริหารของ MicroStrategy ได้ปฏิเสธข่าวลือดังกล่าวซ้ำแล้วซ้ำเล่า และกล่าวอย่างชัดเจนในทวีตและบทสัมภาษณ์ทาง CNBC เมื่อเดือนธันวาคมว่า "เรากำลังซื้อหุ้น และเป็นการซื้อในปริมาณมากทีเดียว"

ในความเป็นจริง บริษัทได้เพิ่มบิตคอยน์จำนวน 10,645 เหรียญในสัปดาห์ที่สองของเดือนธันวาคม ในราคาเฉลี่ยเหรียญละ 92,098 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นการหักล้างข้อสันนิษฐานที่ว่าบริษัทกำลังขายบิตคอยน์โดยตรง

นอกจากนี้ เงินสำรองจำนวน 1.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่บริษัทเพิ่งจัดตั้งขึ้น ยังแสดงให้เห็นว่าบริษัทไม่จำเป็นต้องแปลง Bitcoin เป็นเงินสดเพื่อจ่ายเงินปันผลหรือดอกเบี้ยหนี้ และเงินสำรองดังกล่าวสามารถครอบคลุมค่าใช้จ่ายทางการเงินได้อย่างน้อย 21 เดือน

ธุรกิจซอฟต์แวร์ที่ถูกละเลย

แม้จะมุ่งเน้นไปที่ธุรกรรม Bitcoin แต่ธุรกิจซอฟต์แวร์ของ MicroStrategy ยังคงเป็นรากฐานสำคัญในการรักษาสถานะบริษัทมหาชนและครอบคลุมค่าใช้จ่ายทางการเงินในแต่ละวัน

ในไตรมาสที่สามของปี 2025 รายได้รวมจากธุรกิจซอฟต์แวร์อยู่ที่ 128.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 10.9% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ซึ่งสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้

แม้ว่ารายได้จากการสมัครสมาชิกจะเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ แต่ธุรกิจก็ไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เป็นบวกได้ในช่วงหกเดือนแรกของปี 2025 เนื่องจากการลงทุนอย่างต่อเนื่องของบริษัทในการวิจัยและพัฒนา AI และโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ กระแสเงินสดอิสระในไตรมาสที่ 3 ติดลบ 45.61 ล้านดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ว่าบริษัทยังคงขาดทุนในระดับการดำเนินงาน และการสะสม Bitcoin อย่างต่อเนื่องของบริษัทต้องพึ่งพาเงินทุนจากภายนอกทั้งหมด

ตั้งแต่วันที่ 1 มกราคม 2025 เป็นต้นไป MicroStrategy ได้นำมาตรฐาน ASU 2023-08 มาใช้ ซึ่งกำหนดให้ต้องประเมินมูลค่าสินทรัพย์ Bitcoin ใหม่ตามมูลค่ายุติธรรม และรวมการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวในกำไรสุทธิสำหรับงวดนั้น การเปลี่ยนแปลงนี้ทำให้กำไรทางบัญชีของบริษัทมีความผันผวนสูง ในไตรมาสที่ 3 ปี 2025 เนื่องจากการเพิ่มขึ้นของราคา Bitcoin บริษัทจึงบันทึกกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจำนวน 3.89 พันล้านดอลลาร์ ทำให้กำไรสุทธิรายไตรมาสอยู่ที่ 2.8 พันล้านดอลลาร์

ดาบดาโมคลีสสามเล่มห้อยอยู่เหนือศีรษะ

แม้ว่ากลยุทธ์ระดับจุลภาคจะช่วยลดความเสี่ยงจากการถูกบังคับให้เลิกกิจการในระยะสั้นผ่านการออกแบบทางการเงินที่ซับซ้อน แต่ก็ยังคงเผชิญกับความเสี่ยงเชิงระบบหลายประการที่อาจสั่นคลอนรากฐานของกลยุทธ์เหล่านั้นในอนาคตได้

ความเสี่ยงที่ 1: ถูกถอดออกจากดัชนี MSCI

ความเสี่ยงโดยตรงที่สุดที่กลยุทธ์ขนาดเล็กกำลังเผชิญอยู่ในขณะนี้ มาจากการตรวจสอบอย่างเข้มงวดโดย MSCI ซึ่งเป็นผู้จัดทำดัชนี

MSCI ได้เริ่มการปรึกษาหารืออย่างเป็นทางการโดยเสนอให้จัดประเภทบริษัทที่มีสินทรัพย์ดิจิทัลคิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 50% ของสินทรัพย์ทั้งหมดใหม่เป็น "เครื่องมือการลงทุน" แทนที่จะเป็น "บริษัทดำเนินงาน" เนื่องจากสินทรัพย์ส่วนใหญ่ของ MicroStrategy คือการถือครอง Bitcoin หากกฎนี้ได้รับการยอมรับ MicroStrategy จะถูกถอดออกจากดัชนี MSCI Global Standard Index (GIMI)

การถอดถอนครั้งนี้อาจบังคับให้กองทุนแบบพาสซีฟต้องขายหุ้นมูลค่าระหว่าง 2.8 พันล้านดอลลาร์ถึง 8.8 พันล้านดอลลาร์ การขายหุ้นครั้งใหญ่เช่นนี้จะส่งผลให้ราคาหุ้นลดลงโดยตรง ทำให้ส่วนต่างมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV premium) ของ MSTR ลดลง หากส่วนต่างมูลค่าสินทรัพย์สุทธิหายไปหรือกลายเป็นส่วนลด กลไกการซื้อ Bitcoin ผ่านการออกหุ้นใหม่ก็จะหยุดชะงักลงอย่างสิ้นเชิง

ความเสี่ยงที่ 2: การลดลงของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิและการชะงักงันด้านการจัดหาเงินทุน

ตรรกะทั้งหมดที่อยู่เบื้องหลังการเพิ่มสัดส่วนการถือครองของกลยุทธ์ขนาดเล็กนั้น มาจากความเต็มใจของตลาดที่จะจ่ายราคาสูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ

เมื่อสิ้นปี 2025 ค่าพรีเมียมนี้แสดงให้เห็นถึงความผันผวนอย่างมาก ในช่วงต้นเดือนธันวาคม เนื่องจากความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการถอดดัชนีออก MSTR จึงมีการซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าของ Bitcoin ที่ถือครองอยู่ถึง 11% ในช่วงเวลาสั้นๆ

เมื่อราคาหุ้นซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง การระดมทุนด้วยการออกหุ้นใหม่จะทำให้จำนวน Bitcoin ที่ผู้ถือหุ้นเดิมถือครองต่อหุ้นลดลง ส่งผลให้บริษัทต้องหยุดการสะสมสินทรัพย์ และอาจเผชิญกับการตรวจสอบจากเจ้าหนี้เกี่ยวกับความน่าเชื่อถือของสินทรัพย์ MicroStrategy ได้ระงับโครงการ ATM ครั้งแรกในเดือนกันยายน 2025 ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงความอ่อนไหวอย่างมากของฝ่ายบริหารต่ออัตราส่วนการประเมินมูลค่า

ความเสี่ยงที่ 3: แรงกดดันด้านหนี้สินและราคาชำระบัญชีตามทฤษฎี

ณ สิ้นไตรมาสที่ 3 ปี 2025 หนี้สินรวมของ MicroStrategy อยู่ที่ประมาณ 8.24 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีการจ่ายดอกเบี้ยประจำปีประมาณ 36.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่เงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์มีจำนวน 638.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี

แม้ว่าพันธบัตรแปลงสภาพของบริษัทจะไม่มีหลักประกันเป็น Bitcoin ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากการ "ล้มละลาย" โดยตรงเนื่องจากภาวะตลาดตกต่ำ แต่ความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทจะถูกทดสอบหากราคา Bitcoin ตกต่ำอย่างรุนแรง

สรุป

สถานการณ์ของ MicroStrategy ในช่วงสิ้นปี 2025 แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนถึงโอกาสและความท้าทายที่บริษัทต้องเผชิญเมื่อพยายามกำหนดขอบเขตทางการเงินใหม่

ความตั้งใจที่จะเพิ่มการถือครองสินทรัพย์อย่างต่อเนื่องยังคงไม่เปลี่ยนแปลง และด้วยการจัดตั้งเงินสำรองจำนวน 1.44 พันล้านดอลลาร์ บริษัทได้สร้างกำแพงป้องกันความเสี่ยงจากภาวะขาดสภาพคล่องที่อาจเกิดขึ้นได้

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของกลยุทธ์ขนาดเล็กไม่ได้มาจากความผันผวนของราคา Bitcoin เอง แต่มาจากความเชื่อมโยงกับระบบการเงินแบบดั้งเดิม กล่าวคือ สถานะดัชนีและส่วนเพิ่มของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV)

หากสถาบันอย่าง MSCI ตัดสินใจที่จะไม่รวม MicroStrategy ไว้ในหมวดหมู่หุ้นแบบดั้งเดิม MicroStrategy จะต้องหาวิธีแสดงให้นักลงทุนเห็นว่า ในฐานะ "แพลตฟอร์มการเงินที่มีโครงสร้างซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Bitcoin" บริษัทสามารถเติบโตได้อย่างอิสระจากการไหลเข้าของเงินทุนจากดัชนีแบบพาสซีฟได้

ว่า "แผน 42/42" จะสามารถดำเนินต่อไปได้ตามกำหนดในอนาคตหรือไม่นั้น จะขึ้นอยู่กับว่าแผนดังกล่าวจะยังคงสามารถสร้างผลตอบแทนที่น่าดึงดูดใจสำหรับนักลงทุนสถาบันในกระบวนการเปลี่ยนผ่านสู่ระบบการเงินของบิตคอยน์ได้หรือไม่ ในขณะเดียวกันก็รักษาศักดิ์ศรีทางการเงินในระดับขั้นต่ำท่ามกลางความยากลำบากของการเปลี่ยนแปลงสู่ระบบคลาวด์ในธุรกิจซอฟต์แวร์

นี่ไม่ใช่แค่การทดลองของ MicroStrategy เท่านั้น แต่เป็นภาพจำลองย่อส่วนของกระบวนการบูรณาการระหว่างอุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีทั้งหมดกับระบบการเงินแบบดั้งเดิม

ในการเสี่ยงครั้งใหญ่ที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนนี้ สิ่งเดียวที่แน่นอนคือไม่มีใครรู้ว่าเรื่องราวนี้จะจบลงอย่างไร