——แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับโมเดลการออก Stablecoin ของดอลลาร์ฮ่องกง

สุขสันต์วันที่ 16 สิงหาคม 2568

หลังจากการประกาศใช้กฎหมาย Stablecoin ของฮ่องกง ผมได้โต้แย้งในบทความต่างๆ เช่น " วิธีการปัจจุบันสำหรับการออก Stablecoins ของดอลลาร์ฮ่องกงจำเป็นต้องปรับโครงสร้าง " ว่าแนวทางปัจจุบันอาจมีข้อบกพร่อง (ดูรายละเอียดเพิ่มเติมได้ ที่เว็บไซต์ Unchained ) บทความนี้มุ่งหวังที่จะขยายความประเด็นนี้เพิ่มเติมจากมุมมองของความหลากหลายของสกุลเงินเฟียตและตอบคำถามของผู้อ่าน ประเด็นสำคัญคือความแตกต่างพื้นฐานในรากฐานเครดิต กลไกการหมุนเวียน และเสถียรภาพของมูลค่าของสกุลเงินเฟียตต่างๆ บ่งชี้ว่าวิธีการออก Stablecoin ที่เชื่อมโยงกับสกุลเงินเหล่านี้ไม่สามารถเป็นแบบ "เหมารวม" ได้ สิ่งที่น่ากังวลเป็นพิเศษคือความเสี่ยงที่อาจเพิ่มสูงขึ้นในระบบโดยการซ้อนทับ Stablecoin บนสกุลเงินที่ตรึงราคาไว้แล้ว (เช่น ดอลลาร์ฮ่องกง)

Cryptocurrency: ห้องปฏิบัติการล้ำสมัยสำหรับวิวัฒนาการของเงิน

ในเวลาเพียงสิบห้าปี ระบบนิเวศของคริปโทเคอร์เรนซีได้พัฒนาไปอย่างเป็นธรรมชาติสู่รูปแบบต่างๆ มากมาย อาทิ แอร์คอยน์, สินทรัพย์อ้างอิง, ธุรกรรมคอยน์, สเตเบิลคอยน์, สินทรัพย์อ้างอิง, ธรรมาภิบาลคอยน์ และ NFT ซึ่งแทบจะเป็นการจำลองเส้นทางอันยาวนานจากการแลกเปลี่ยนแบบดั้งเดิมไปสู่ความซับซ้อนของการเงินสมัยใหม่ การทดลองที่เข้มข้นและอิสระสูงนี้ได้รวบรวมข้อมูลเชิงลึกอันมีค่าเกี่ยวกับธรรมชาติของเงิน การสร้างความเชื่อมั่น และการเก็บมูลค่า และไม่ต้องสงสัยเลยว่าเป็นแนวหน้าของการวิจัยและการปฏิบัติทางการเงินและการเงินของมนุษย์ หากมองข้ามข้อมูลเชิงลึกจาก "สาขาทดลอง" นี้ นโยบายด้านกฎระเบียบอาจไม่สามารถสอดคล้องกับอนาคตของการเงินดิจิทัลได้อย่างแท้จริง ผู้ประกอบวิชาชีพทางการเงินจำเป็นต้องก้าวเข้าสู่ขอบเขตนี้อย่างเร่งด่วนและแก้ไขช่องว่างความเข้าใจเกี่ยวกับคริปโทเคอร์เรนซี

ในฐานะหนึ่งในแอปพลิเคชันสกุลเงินดิจิทัลที่ประสบความสำเร็จมากที่สุด ตรรกะในการออกแบบของสกุลเงินดิจิทัลแบบ fiat stablecoin ไม่เพียงแต่เกี่ยวข้องกับกลไกการออกเท่านั้น แต่ยังต้องอาศัยความเข้าใจอย่างลึกซึ้งเกี่ยวกับลักษณะเฉพาะและความเสี่ยงของ anchor อีกด้วย การบังคับใช้กฎหมาย Hong Kong Stablecoin Ordinance ในระดับหนึ่งสะท้อนให้เห็นถึงการขาดความเข้าใจในความสัมพันธ์ระหว่าง stablecoin และ anchor

Stablecoin คือโทเคนสำหรับธุรกรรม และ Stablecoin ที่ผูกกับสกุลเงินเฟียตเป็นเพียงประเภทหนึ่งของ Stablecoin เมื่อเทียบกับสกุลเงินเฟียตแล้ว สกุลเงินดิจิทัลมีการระบุตัวตนได้ยากกว่ามาก โดยทั่วไปแล้วสกุลเงินเดียวจะถูกใช้เพื่อวัตถุประสงค์สองอย่างหรือมากกว่า เช่น Ethereum ซึ่งแสดงถึงทั้งธุรกรรมและส่วนของผู้ถือหุ้น การใช้บทบัญญัติทางกฎหมายที่มีอยู่เกี่ยวกับโครงการลงทุนร่วมอย่างเข้มงวดอาจขัดขวางนวัตกรรม การยกเว้นของสหรัฐอเมริกาเป็นแนวทางที่มีแนวโน้มดี แม้ว่าสกุลเงินเฟียตจะระบุตัวตนได้ง่ายกว่าสกุลเงินดิจิทัล แต่ความถูกต้องของสกุลเงินยังคงต้องมีการตรวจสอบ

การระบุเงินที่ใช้ชำระหนี้ได้ตามกฎหมาย: ความแตกต่างในคุณภาพมีมาก

หากต้องการทำความเข้าใจกับสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ ก่อนอื่นต้องเข้าใจความแตกต่างมหาศาลระหว่างสกุลเงินดิจิทัลที่เป็นหลักประกัน ซึ่งได้แก่ สกุลเงินดิจิทัลนั้นๆ เอง

เงินตราเฟียต (Fiat currency) คือสกุลเงินที่ออกโดยหน่วยงานระดับชาติ (หรือระดับภูมิภาค) ซึ่งรับรองโดยกฎหมายและได้รับการหนุนหลังโดยสินเชื่อแห่งชาติ สกุลเงินเฟียตที่แข็งแกร่งที่สุดคือสกุลเงินมาตรฐาน

สกุลเงินมาตรฐาน (Standard Currency) เดิมทีหมายถึง "สกุลเงินมาตรฐาน" ดังชื่อที่บ่งบอก สกุลเงินมาตรฐานคือมาตรฐานที่ใช้วัดมูลค่าของสกุลเงินอื่น ๆ ภายใต้อัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัว มีเงื่อนไขสี่ประการที่ทำให้สกุลเงินกลายเป็นสกุลเงินมาตรฐาน:

ปัจจุบันดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นสกุลเงินที่ใช้ชำระหนี้ได้ตามกฎหมายที่แข็งแกร่งที่สุด ความน่าเชื่อถือของดอลลาร์สหรัฐฯ มาจากความแข็งแกร่งที่ครอบคลุมทั่วประเทศ ตลาดการเงินที่เปิดกว้างอย่างลึกซึ้ง และฉันทามติระดับโลก ดังนั้น ดอลลาร์สหรัฐฯ จึงเป็นสกุลเงินมาตรฐาน

สกุลเงินมาตรฐานมีความแข็งแกร่งแตกต่างกันไป ปัจจุบัน ดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินมาตรฐานที่แข็งแกร่งที่สุด รองลงมาคือยูโร ส่วนเงินปอนด์อังกฤษและเงินเยนญี่ปุ่นก็อ่อนค่าลงยิ่งกว่านั้น เงินหยวนมีปริมาณการชำระหนี้จำนวนมาก แต่อยู่ภายใต้การควบคุมเงินทุนและไม่สามารถหมุนเวียนได้อย่างอิสระทั่วโลก จึงไม่เข้าข่ายนิยามของสกุลเงินมาตรฐาน

สกุลเงินที่ผูกกับเงินตราต่างประเทศ (Private Currency) คือสกุลเงินที่ผูกกับเงินตราต่างประเทศ (Fiat Currency) ที่แข็งแกร่ง ดอลลาร์ฮ่องกงผูกกับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ผ่านอัตราแลกเปลี่ยนที่เชื่อมโยงกัน ทำให้เป็นสกุลเงินที่ผูกกับเงินตราต่างประเทศ หรือที่เรียกกันทั่วไปว่า สเตเบิลคอยน์ (Stablecoin)

สกุลเงินมาตรฐานมีความแข็งแกร่งแตกต่างกันไป ปัจจุบัน ดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินมาตรฐานที่แข็งแกร่งที่สุด รองลงมาคือยูโร ส่วนเงินปอนด์อังกฤษและเงินเยนญี่ปุ่นก็อ่อนค่าลงยิ่งกว่านั้น เงินหยวนมีปริมาณการชำระหนี้จำนวนมาก แต่อยู่ภายใต้การควบคุมเงินทุนและไม่สามารถหมุนเวียนได้อย่างอิสระทั่วโลก จึงไม่เข้าข่ายนิยามของสกุลเงินมาตรฐาน

สกุลเงินที่ผูกกับเงินตราต่างประเทศ (Private Currency) คือสกุลเงินที่ผูกกับเงินตราต่างประเทศ (Fiat Currency) ที่แข็งแกร่ง ดอลลาร์ฮ่องกงผูกกับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ผ่านอัตราแลกเปลี่ยนที่เชื่อมโยงกัน ทำให้เป็นสกุลเงินที่ผูกกับเงินตราต่างประเทศ หรือที่เรียกกันทั่วไปว่า สเตเบิลคอยน์ (Stablecoin)

บัตรกำนัลโทเค็นคือบัตรกำนัลที่หมุนเวียนภายในองค์กรเป็นหลัก Tencent Q Coins เป็นโทเค็นประเภทหนึ่ง กลไกการออกเงินหยวนคล้ายกับ Q Coins ยกเว้นว่าระบบนิเวศมีขนาดใหญ่และซับซ้อนกว่า Q Coins หมุนเวียนเฉพาะภายในระบบนิเวศของ Tencent เท่านั้น ทำให้การหมุนเวียนภายนอกทำได้ยาก ราคาของเงินหยวนอ้างอิงกับตะกร้าสกุลเงินและไม่มีการตรึงราคาแบบเปิดเหมือนดอลลาร์ฮ่องกง เงินหยวนมีการควบคุมแบบกึ่งตลาด การหมุนเวียนทั่วโลกมีจำกัด (น้อยกว่า 3 ล้านล้าน น้อยกว่า 1% ของเงินหยวน M2 โดยรวม) เงินหยวนหมุนเวียนภายในระบบนิเวศของจีน นอกเหนือจากกรอบสกุลเงินเฟียตของธนาคารกลางแล้ว เงินหยวนก็เช่นเดียวกับ Q Coins ถือเป็นโทเค็นของระบบนิเวศเช่นกัน

ความเสี่ยงของการออก stablecoin ในลักษณะ “หนึ่งขนาดเหมาะกับทุกคน”

เนื่องจากความแตกต่างพื้นฐานในลักษณะพื้นฐานของสกุลเงินเฟียต การออกสกุลเงินเฟียตแบบ stablecoin ต่างๆ โดยเลียนแบบตรรกะการออกสกุลเงินของดอลลาร์สหรัฐ จึงไม่สามารถทำได้จริงและอาจมีความเสี่ยงสูง ทั้งนี้เนื่องจากดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินมาตรฐาน ในขณะที่สกุลเงินอื่นๆ ไม่จำเป็นต้องเป็นสกุลเงินมาตรฐาน ดอลลาร์ฮ่องกงไม่ใช่สกุลเงินมาตรฐาน

ปัญหาหลักของ stablecoin ดอลลาร์ฮ่องกง: โครงสร้างความเสี่ยงสองชั้น

ดอลลาร์ฮ่องกงเป็นสกุลเงินเฟียตที่ผูกติดกับดอลลาร์สหรัฐอยู่แล้ว และเสถียรภาพของมูลค่าขึ้นอยู่กับระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่เชื่อมโยงกัน การออก "Stablecoin ดอลลาร์ฮ่องกง" ที่อ้างว่าผูกติดกับดอลลาร์ฮ่องกงในอัตราส่วน 1:1 นั้นโดยพื้นฐานแล้วเป็นการเพิ่ม "ชั้น Stablecoin ตรึงไว้" ให้กับ "ชั้น Fiat ตรึงไว้" ที่มีอยู่ (ดอลลาร์ฮ่องกง) สิ่งนี้จะสร้างห่วงโซ่ของ "Stablecoin ตรึงไว้กับดอลลาร์ฮ่องกง -> ตรึงไว้กับดอลลาร์สหรัฐ" หากการตรึงใดๆ ผันผวนหรือแยกออกจากกัน (ไม่ว่าจะเป็น Stablecoin ตรึงไว้กับดอลลาร์ฮ่องกง หรือดอลลาร์ฮ่องกงตรึงไว้กับดอลลาร์สหรัฐ) ความเสี่ยงจะถูกส่งต่อและขยายวงกว้างไปตามห่วงโซ่ ซึ่งเทียบเท่ากับการเพิ่มชั้นของเลเวอเรจให้กับระบบการเงินที่มีอยู่ ผมได้วิเคราะห์เรื่องนี้อย่างละเอียดในบทความ " ร่างกฎหมาย Stablecoin จะก่อให้เกิดสึนามิทางการเงินหรือไม่ "

ความแตกต่างระหว่างการปฏิบัติและตรรกะ

ในระบบนิเวศคริปโทเคอร์เรนซีที่เติบโตเต็มที่แล้ว สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (stablecoin) เช่น USDT และ USDC จะถูกผูกติดกับดอลลาร์สหรัฐโดยตรง ยังไม่มีกรณีใดที่โครงการขนาดใหญ่จะสามารถออกสกุลเงินที่มีเสถียรภาพ (stablecoin) โดยอิงจากสกุลเงินที่ผูกติดกับดอลลาร์สหรัฐได้สำเร็จ อย่างเช่น ดอลลาร์ฮ่องกง CNHT ซึ่งเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่ผูกติดกับเงินหยวนของ Tether ก็ผูกติดกับเงินหยวนโดยตรงเช่นกัน รูปแบบการรวมสกุลเงินดิจิทัลที่ผูกติดกับเงินดอลลาร์ฮ่องกงยังขาดการตรวจสอบความถูกต้องอย่างแพร่หลายในทางปฏิบัติ

สรุปแล้ว:

ความหลากหลายของโลกการเงินจำเป็นต้องมีโซลูชัน stablecoin ที่หลากหลาย การมองข้ามความแตกต่างพื้นฐานในลักษณะพื้นฐานของสกุลเงินเฟียต และการพยายามออก stablecoin หลากหลายรูปแบบโดยใช้แบบจำลองเดียว โดยเฉพาะอย่างยิ่งการนำ stablecoin มาซ้อนทับกับสกุลเงินเฟียตที่ผูกกับสกุลเงินเฟียตนั้น ไม่ได้นำมาซึ่งความสำเร็จที่สำคัญใดๆ แนวทางของฮ่องกงในการออก stablecoin ในรูปดอลลาร์ฮ่องกงกำลังเผชิญกับความท้าทายพื้นฐานนี้

การกลับเข้าสู่แก่นแท้ของสกุลเงิน การดำเนินการวิจัยเชิงลึกเกี่ยวกับลักษณะเฉพาะของสกุลเงิน fiat ต่างๆ และประสบการณ์จริงของสกุลเงินดิจิทัล และการออกแบบกรอบการออก stablecoin ที่ตรงกับลักษณะความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ยึดโยงอย่างแท้จริง ถือเป็นรากฐานของการสร้างระบบการเงินดิจิทัลที่เชื่อถือได้ในอนาคต

สำหรับประเด็นหลักสามประการที่เกี่ยวข้องกับการออก stablecoin ได้แก่ การช่วยเหลือ เครดิต และชื่อ ผู้อ่านที่สนใจสามารถอ่านบทความในชุดบทความนี้ “ ร่างกฎหมาย Stablecoin จะก่อให้เกิดคลื่นยักษ์ทางการเงินหรือไม่ ” สำหรับแนวทางแก้ไขที่ดีกว่า โปรดดูแนวทางที่เสนอไว้ในบทความ “ วิธีการปัจจุบันในการออก stablecoin ดอลลาร์ฮ่องกงจำเป็นต้องได้รับการฟื้นฟู ” บทความนี้เสนอแนวทางแก้ไขสำหรับประเด็นหลักสามประการที่เกี่ยวข้องกับการออก stablecoin ดอลลาร์ฮ่องกง เพื่อความเข้าใจที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น ผู้อ่านยังสามารถอ่านบทความที่เกี่ยวข้องอีกสี่บทความในชุดบทความนี้ ได้แก่ “Stablecoins: วิถีแห่งอเมริกาในการปกป้องอำนาจทางการเงิน” “เมื่อ Stablecoins ฉีกแนวมาร์จิ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคาร” “ ความสับสนและการชี้แจงเชิงแนวคิดที่เกิดจากกฎหมาย Stablecoin ของฮ่องกง ” และ “ จาก KYC, AML สู่ KYT: เส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีในการกำกับดูแล Stablecoin ” สามารถดูได้ที่ เว็บไซต์ Wuchain