เขียนโดย: เรย์ ดาลิโอ ผู้ก่อตั้งบริษัท บริดจ์วอเตอร์ แอสโซซิเอทส์
ในฐานะนักลงทุนมหภาคระดับโลกที่มองภาพรวมอย่างเป็นระบบ เป็นเรื่องปกติที่ผมจะไตร่ตรองถึงกลไกพื้นฐานของเหตุการณ์ต่างๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งผลการดำเนินงานของตลาด ในขณะที่เรากำลังจะก้าวพ้นปี 2025 นี่คือหัวข้อหลักของการไตร่ตรองในวันนี้
แม้ว่าข้อเท็จจริงและผลตอบแทนจะเป็นสิ่งที่ปฏิเสธไม่ได้ แต่ทัศนคติของผมแตกต่างจากคนส่วนใหญ่
ในขณะที่คนส่วนใหญ่มองว่าหุ้นสหรัฐฯ โดยเฉพาะหุ้น AI ของสหรัฐฯ เป็นการลงทุนที่ดีที่สุดในปี 2025 และเป็นเรื่องสำคัญของปีนี้ แต่ความจริงที่ปฏิเสธไม่ได้ก็คือ ผลตอบแทนที่สูงที่สุด (และข่าวพาดหัวที่แท้จริง) มาจาก: 1) การเปลี่ยนแปลงของค่าเงิน (โดยหลักคือดอลลาร์สหรัฐ สกุลเงินอื่นๆ และทองคำ) และ 2) ผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าอย่างมากของหุ้นสหรัฐฯ เมื่อเทียบกับหุ้นนอกสหรัฐฯ และทองคำ (โดยทองคำเป็นตลาดหลักที่มีผลการดำเนินงานดีที่สุด) ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากมาตรการกระตุ้นทางการคลังและนโยบายการเงิน การเพิ่มขึ้นของผลิตภาพ และการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ของการจัดสรรสินทรัพย์ออกจากตลาดสหรัฐฯ
ในการพิจารณาครั้งนี้ ผมต้องการถอยกลับไปพิจารณาว่าพลวัตทางการเงิน/หนี้สิน/ตลาด/เศรษฐกิจเหล่านี้ดำเนินไปอย่างไรในปีที่ผ่านมา และกล่าวถึงโดยสังเขปว่าปัจจัยขับเคลื่อนหลักอีกสี่ประการ ได้แก่ การเมือง ภูมิรัฐศาสตร์ พฤติกรรมทางธรรมชาติ และเทคโนโลยี มีอิทธิพลต่อภูมิทัศน์เศรษฐกิจมหภาคโลกอย่างไร ภายใต้บริบทของ “วัฏจักรใหญ่” ที่กำลังเปลี่ยนแปลงไป
1. การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าเงิน
ในส่วนของค่าเงิน: ดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลง 0.3% เมื่อเทียบกับเยนญี่ปุ่น 4% เมื่อเทียบกับหยวนจีน 12% เมื่อเทียบกับยูโร 13% เมื่อเทียบกับฟรังก์สวิส และร่วงลงถึง 39% เมื่อเทียบกับทองคำ (ทองคำเป็นสกุลเงินสำรองที่ใหญ่เป็นอันดับสองและเป็นสกุลเงินหลักที่ไม่ใช่สินเชื่อเพียงสกุลเดียว)
ดังนั้น สกุลเงินกระดาษทั้งหมดจึงอ่อนค่าลง เรื่องราวที่สำคัญที่สุดและความผันผวนของตลาดในปีนี้เกิดจากสกุลเงินกระดาษที่อ่อนแอที่สุดประสบกับการลดลงมากที่สุด ในขณะที่สกุลเงินที่แข็งแกร่งที่สุด/ทนทานที่สุดกลับมีกำไรมากที่สุด การลงทุนหลักที่โดดเด่นที่สุดในปีนี้คือการซื้อทองคำในระยะยาว (ผลตอบแทน 65% ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ) ซึ่งให้ผลตอบแทนสูงกว่าดัชนี S&P 500 (ผลตอบแทน 18% ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ) ถึง 47 เปอร์เซ็นต์ หรือกล่าวอีกนัยหนึ่ง ดัชนี S&P 500 ลดลง 28% เมื่อวัดด้วยทองคำ
ขอให้เราจดจำหลักการสำคัญบางประการที่เกี่ยวข้องกับสถานการณ์ปัจจุบัน:
- เมื่อค่าเงินภายในประเทศอ่อนค่าลง ราคาของสินค้าหรือบริการที่กำหนดราคาเป็นสกุลเงินนั้นจะดูเหมือนมีมูลค่าสูงขึ้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผลตอบแทนจากการลงทุนที่มองผ่านมุมมองของสกุลเงินที่อ่อนค่าจะดูแข็งแกร่งกว่าความเป็นจริง ในสถานการณ์นี้ ดัชนี S&P 500 ให้ผลตอบแทน 18% แก่นักลงทุนที่ใช้ดอลลาร์ 17% แก่นักลงทุนที่ใช้เยน และ 13% แก่นักลงทุนที่ใช้หยวน แต่ให้ผลตอบแทนเพียง 4% แก่นักลงทุนที่ใช้ยูโร 3% แก่นักลงทุนที่ใช้ฟรังก์สวิส และ -28% แก่นักลงทุนที่ใช้ระบบมาตรฐานทองคำ
- ความผันผวนของค่าเงินมีความสำคัญต่อการถ่ายโอนความมั่งคั่งและแนวโน้มทางเศรษฐกิจ เมื่อค่าเงินอ่อนลง จะลดความมั่งคั่งและกำลังซื้อของแต่ละบุคคล ทำให้สินค้าและบริการของพวกเขาถูกลงเมื่อแลกเปลี่ยนเป็นสกุลเงินของประเทศอื่น และแพงขึ้นเมื่อแลกเปลี่ยนเป็นสกุลเงินของตนเอง ในลักษณะนี้ มันส่งผลกระทบต่ออัตราเงินเฟ้อและความสัมพันธ์ทางการค้า แม้ว่าผลกระทบเหล่านี้มักจะเกิดขึ้นล่าช้าก็ตาม
- การที่คุณได้ป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินหรือไม่นั้นสำคัญมาก แล้วถ้าคุณไม่ได้ป้องกันความเสี่ยง และไม่อยากป้องกันความเสี่ยงล่ะ? คุณควรป้องกันความเสี่ยงด้วยพอร์ตการลงทุนสกุลเงินที่มีความเสี่ยงต่ำที่สุดเสมอ โดยปรับเปลี่ยนกลยุทธ์ตามความจำเป็นเมื่อคุณรู้สึกว่าคุณสามารถทำได้ดี ผมจะอธิบายวิธีการที่ผมทำในภายหลัง
ในส่วนของพันธบัตร (เช่น สินทรัพย์ที่เป็นหนี้สิน): เนื่องจากพันธบัตรแสดงถึงคำมั่นสัญญาที่จะส่งมอบเงิน ดังนั้นมูลค่าที่แท้จริงของพันธบัตรจะลดลงเมื่อมูลค่าของเงินนั้นลดลง แม้ว่าราคาที่ระบุไว้จะสูงขึ้นก็ตาม ปีที่แล้ว พันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ให้ผลตอบแทน 9% ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ (ประมาณครึ่งหนึ่งมาจากผลตอบแทนและอีกครึ่งหนึ่งมาจากราคา) 9% ในสกุลเงินเยนญี่ปุ่น และ 5% ในสกุลเงินหยวนจีน แต่ให้ผลตอบแทน -4% ในสกุลเงินยูโรและฟรังก์สวิส และ -34% ในทองคำ—และเงินสดเป็นการลงทุนที่แย่กว่านั้นอีก
ในส่วนของพันธบัตร (เช่น สินทรัพย์ที่เป็นหนี้สิน): เนื่องจากพันธบัตรแสดงถึงคำมั่นสัญญาที่จะส่งมอบเงิน ดังนั้นมูลค่าที่แท้จริงของพันธบัตรจะลดลงเมื่อมูลค่าของเงินนั้นลดลง แม้ว่าราคาที่ระบุไว้จะสูงขึ้นก็ตาม ปีที่แล้ว พันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ให้ผลตอบแทน 9% ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ (ประมาณครึ่งหนึ่งมาจากผลตอบแทนและอีกครึ่งหนึ่งมาจากราคา) 9% ในสกุลเงินเยนญี่ปุ่น และ 5% ในสกุลเงินหยวนจีน แต่ให้ผลตอบแทน -4% ในสกุลเงินยูโรและฟรังก์สวิส และ -34% ในทองคำ—และเงินสดเป็นการลงทุนที่แย่กว่านั้นอีก
คุณคงเข้าใจได้ว่าทำไมนักลงทุนต่างชาติจึงไม่ชอบพันธบัตรดอลลาร์และเงินสด (เว้นแต่พวกเขาจะป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินของตนแล้ว)
จนถึงขณะนี้ ความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานของพันธบัตรยังไม่ใช่ปัญหาที่ร้ายแรง แต่หนี้จำนวนมาก (เกือบ 10 ล้านล้านดอลลาร์) จะต้องได้รับการต่ออายุในอนาคต ในขณะเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐฯ ดูเหมือนจะมีแนวโน้มที่จะลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อกดดันอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ดังนั้น สินทรัพย์หนี้จึงไม่น่าดึงดูด โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรระยะยาว และดูเหมือนว่าเส้นอัตราผลตอบแทนจะชันขึ้นอีก แต่ผมไม่แน่ใจว่าการผ่อนคลายนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะมากเท่ากับที่คาดการณ์ไว้ในปัจจุบันหรือไม่
2. ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีผลการดำเนินงานต่ำกว่าตลาดหุ้นต่างประเทศและราคาทองคำอย่างมีนัยสำคัญ
ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ แม้ว่าหุ้นสหรัฐฯ จะมีผลการดำเนินงานที่ดีในแง่ของดอลลาร์ แต่กลับมีผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าอย่างมากเมื่อเทียบกับสกุลเงินที่แข็งค่า และมีผลการดำเนินงานที่ล้าหลังกว่าหุ้นในประเทศอื่นๆ เห็นได้ชัดว่านักลงทุนนิยมถือหุ้นและพันธบัตรที่ไม่ใช่ของสหรัฐฯ มากกว่าสินทรัพย์ของสหรัฐฯ
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หุ้นยุโรปให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้นสหรัฐฯ ถึง 23% หุ้นจีน 21% หุ้นสหราชอาณาจักร 19% และหุ้นญี่ปุ่น 10% หุ้นตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทนดีกว่าโดยรวม โดยให้ผลตอบแทน 34% พันธบัตรดอลลาร์ตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทน 14% และพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นตลาดเกิดใหม่ (ที่กำหนดเป็นดอลลาร์สหรัฐ) ให้ผลตอบแทน 18% กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ มีการไหลออกและการถ่ายโอนมูลค่าของความมั่งคั่งจากสหรัฐฯ อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจนำไปสู่การปรับสมดุลและการกระจายความเสี่ยงมากขึ้น
ผลประกอบการที่แข็งแกร่งของหุ้นสหรัฐฯ ในปีที่ผ่านมานั้นเป็นผลมาจากกำไรที่เพิ่มขึ้นและการขยายตัวของอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E)
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง กำไรเติบโต 12% ในแง่ของมูลค่าเงินดอลลาร์ อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ratio) ขยายตัวประมาณ 5% และด้วยเงินปันผลประมาณ 1% ผลตอบแทนรวมของดัชนี S&P 500 จึงอยู่ที่ประมาณ 18% บริษัทยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยี "Big Seven" ซึ่งคิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของมูลค่าตลาด มีกำไรเติบโต 22% ในปี 2025 ในขณะที่หุ้นอีก 493 ตัวที่เหลือก็มีกำไรเติบโต 9% เช่นกัน
จากกำไรที่เพิ่มขึ้น 57% มาจากการเติบโตของยอดขาย (7%) และ 43% มาจากการปรับปรุงอัตรากำไร (5.3%) ส่วนใหญ่ของการปรับปรุงอัตรากำไรอาจเกิดจากประสิทธิภาพทางเทคโนโลยี แต่เป็นการยากที่จะสรุปได้เนื่องจากข้อจำกัดของข้อมูล
ไม่ว่าในกรณีใด ผลกำไรที่เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่เป็นผลมาจาก "เค้กเศรษฐกิจ" ที่ใหญ่ขึ้น โดยนายทุนเก็บเกี่ยวส่วนแบ่งที่ใหญ่กว่า ในขณะที่คนงานได้รับส่วนแบ่งที่น้อยกว่า การติดตามอัตรากำไรในอนาคตเป็นสิ่งสำคัญ เนื่องจากตลาดในปัจจุบันคาดการณ์ว่าการเติบโตนี้จะดำเนินต่อไป ในขณะที่กองกำลังทางการเมืองฝ่ายซ้ายกำลังพยายามที่จะแย่งชิงส่วนแบ่งที่ใหญ่กว่ากลับคืนมา
3. การประเมินมูลค่าและความคาดหวังในอนาคต
แม้ว่าอดีตจะทราบได้ง่าย แต่ในอนาคตนั้นยากที่จะคาดเดา การเข้าใจสาเหตุและผลกระทบสามารถช่วยให้เราคาดการณ์อนาคตได้ ปัจจุบัน อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) สูง และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (credit spread) ต่ำมาก ซึ่งบ่งชี้ว่ามีการประเมินมูลค่าสูงเกินไป ประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าสิ่งนี้เป็นลางบอกเหตุถึงผลตอบแทนจากตลาดหุ้นในอนาคตที่ต่ำ จากอัตราผลตอบแทนและระดับผลิตภาพในปัจจุบัน ผลตอบแทนจากหุ้นที่คาดหวังในระยะยาวของผมอยู่ที่เพียง 4.7% (ซึ่งเป็นเปอร์เซ็นไทล์ที่ต่ำมากในอดีต) ต่ำมากเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ 4.9% ดังนั้นจึงบ่งชี้ว่าเบี้ยประกันความเสี่ยงของหุ้นนั้นต่ำมาก
นี่หมายความว่าผลตอบแทนจากเบี้ยประกันความเสี่ยง ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย และเบี้ยประกันสภาพคล่องนั้นมีน้อยมาก หากการลดค่าของสกุลเงินนำไปสู่แรงกดดันด้านอุปทานและอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้น ซึ่งส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ก็จะส่งผลกระทบเชิงลบอย่างมากต่อตลาดสินเชื่อและตลาดหุ้น
นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ และการเติบโตของผลิตภาพเป็นสองประเด็นสำคัญที่ไม่แน่นอน ประธานและคณะกรรมการชุดใหม่ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ดูเหมือนจะโน้มเอียงที่จะคงอัตราดอกเบี้ยทั้งในเชิงนามและเชิงจริงไว้ในระดับต่ำ ซึ่งจะช่วยหนุนราคาและทำให้เกิดฟองสบู่ทางเศรษฐกิจ ผลิตภาพจะเพิ่มขึ้นในปี 2026 แต่ยังไม่แน่ชัดว่าส่วนใดจะแปรเปลี่ยนเป็นกำไรมากกว่าที่จะถูกนำไปใช้ในการเพิ่มภาษีหรือการใช้จ่ายด้านค่าจ้าง (ซึ่งเป็นปัญหาคลาสสิกของฝ่ายซ้ายและฝ่ายขวา)
ในปี 2025 การลดอัตราดอกเบี้ยและการผ่อนคลายสินเชื่อของธนาคารกลางสหรัฐฯ ทำให้ส่วนลดอัตราดอกเบี้ยลดลง ซึ่งช่วยหนุนสินทรัพย์ต่างๆ เช่น หุ้นและทองคำ แต่ตลาดเหล่านี้ไม่ได้มีราคาถูกอีกต่อไปแล้ว อย่างไรก็ตาม ควรสังเกตว่ามาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเหล่านี้ไม่ได้ส่งผลดีต่อตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ เช่น เงินทุนร่วมลงทุน (VC) การลงทุนในบริษัทเอกชน (PE) และอสังหาริมทรัพย์ หากหน่วยงานเหล่านี้ถูกบังคับให้กู้ยืมเงินด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น แรงกดดันด้านสภาพคล่องจะทำให้สินทรัพย์เหล่านี้ร่วงลงอย่างรวดเร็วเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง
4. การเปลี่ยนแปลงในระเบียบทางการเมือง
ในปี 2025 การเมืองมีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนตลาด:
- นโยบายภายในประเทศของรัฐบาลทรัมป์เป็นการเดิมพันครั้งใหญ่ในการฟื้นฟูอุตสาหกรรมการผลิตและเทคโนโลยีปัญญาประดิษฐ์ของอเมริกาผ่านระบบทุนนิยม
- นโยบายต่างประเทศ: ทำให้ผู้ลงทุนต่างชาติบางส่วนหวาดกลัว ขณะที่ความกังวลเกี่ยวกับมาตรการคว่ำบาตรและความขัดแย้งกระตุ้นให้เกิดการกระจายการลงทุนและการซื้อทองคำ
- ความเหลื่อมล้ำทางความมั่งคั่ง: กลุ่มทุน 10% แรกที่ร่ำรวยที่สุดเป็นเจ้าของหุ้นมากกว่าและมีรายได้เติบโตเร็วกว่า พวกเขาไม่มองว่าภาวะเงินเฟ้อเป็นปัญหา ในขณะที่ประชากร 60% ที่เหลือรู้สึกว่าภาวะเงินเฟ้อเป็นเรื่องใหญ่
ประเด็น "ค่าเงิน/อำนาจซื้อ" จะเป็นหัวข้อทางการเมืองสำคัญที่สุดในปีหน้า ซึ่งอาจนำไปสู่การที่พรรครีพับลิกันสูญเสียการควบคุมสภาผู้แทนราษฎรและก่อให้เกิดความวุ่นวายในปี 2027 ในวันที่ 1 มกราคม โซห์ราน มามดานี เบอร์นี แซนเดอร์ส และเอโอซี ได้ร่วมมือกันภายใต้สโลแกน "สังคมนิยมประชาธิปไตย" ซึ่งเป็นการบ่งบอกถึงการต่อสู้เพื่อความมั่งคั่งและเงินทอง
5. ระเบียบโลกและเทคโนโลยี
ภายในปี 2025 ระเบียบโลกจะเปลี่ยนจากระบบพหุภาคีไปสู่ระบบเอกภาคี (ระบบคุณธรรม) อย่างชัดเจน ซึ่งนำไปสู่การใช้จ่ายทางทหารที่เพิ่มขึ้น หนี้สินที่ขยายตัว และการกีดกันทางการค้าและการลดโลกาภิวัตน์ที่เข้มข้นขึ้น ความต้องการทองคำจะแข็งแกร่งขึ้น ในขณะที่ความต้องการหนี้สินของสหรัฐฯ และสินทรัพย์ดอลลาร์จะลดลง
ในแง่ของเทคโนโลยี กระแส AI ในปัจจุบันยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของฟองสบู่ ผมจะเผยแพร่รายงานตัวชี้วัดฟองสบู่ในเร็วๆ นี้
สรุป
โดยสรุปแล้ว ผมเชื่อว่าอำนาจด้านหนี้สิน/สกุลเงิน/ตลาด/เศรษฐกิจ อำนาจทางการเมืองภายในประเทศ อำนาจทางภูมิศาสตร์การเมือง (การใช้จ่ายทางทหาร) พลังธรรมชาติ (สภาพภูมิอากาศ) และอำนาจทางเทคโนโลยีใหม่ (ปัญญาประดิษฐ์) จะยังคงเป็นปัจจัยหลักในการเปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์โลกต่อไป พลังเหล่านี้จะดำเนินไปตามแบบแผน "เมกะไซเคิล" ที่ผมได้อธิบายไว้ในหนังสือเป็นส่วนใหญ่
ในส่วนของการจัดพอร์ตการลงทุนนั้น ผมไม่ได้ต้องการเป็นที่ปรึกษาด้านการลงทุนของคุณ แต่ผมหวังว่าจะช่วยให้คุณลงทุนได้ดียิ่งขึ้น สิ่งที่สำคัญที่สุดคือการมีความสามารถในการตัดสินใจด้วยตนเอง คุณสามารถอนุมานทิศทางการลงทุนของผมได้จากตรรกะของผม หากคุณต้องการเรียนรู้วิธีการที่ดีกว่านี้ ผมขอแนะนำหลักสูตร "หลักการตลาดของดาลิโอ" ที่เปิดสอนโดยสถาบันบริหารความมั่งคั่งแห่งสิงคโปร์ (WMI)
ความคิดเห็นทั้งหมด