เขียนโดย: ARK Invest, Raye Hadi

เรียบเรียงโดย : บล็อคยูนิคอร์น

แนะนำ

นี่เป็นส่วนแรกในชุดบทความสี่ตอนที่ออกแบบมาเพื่ออธิบายกลไกอันซับซ้อนของวงการ Stablecoin การดำเนินงานของ Stablecoin นั้นมีความซับซ้อนสูง และปัจจุบันยังไม่มีแหล่งข้อมูลการศึกษาที่ครอบคลุมซึ่งรวบรวมกลไก ความเสี่ยง และการแลกเปลี่ยนของ Stablecoin ต่างๆ ไว้ด้วยกัน บทความนี้มุ่งหวังที่จะเติมเต็มช่องว่างนี้ คู่มือนี้จัดทำขึ้นโดยอ้างอิงจากเอกสารประกอบของผู้ออกหลักทรัพย์ แดชบอร์ดบนเครือข่าย และคำอธิบายจากทีมโครงการต่างๆ เพื่อมอบกรอบการทำงานสำหรับการประเมิน Stablecoin ให้แก่นักลงทุน

บทความชุดนี้ประกอบด้วยสี่ส่วน ตอนแรกจะแนะนำ stablecoin รวมถึงการออกแบบและประวัติความเป็นมา ส่วนอีกสามบทความที่เหลือจะมุ่งเน้นไปที่ stablecoin สามประเภทหลัก ได้แก่

บทความเหล่านี้สรุปโอกาสต่างๆ ที่เกิดขึ้นจากการบริหารจัดการเงินสำรองของ Stablecoin กลไกผลตอบแทนและแรงจูงใจ ความสะดวกในการซื้อโทเคนและการผสานรวมเข้ากับระบบ และความยืดหยุ่นของโทเคนโดยพิจารณาจากการกำกับดูแลและการปฏิบัติตามกฎระเบียบ แต่ละบทความยังสำรวจการพึ่งพาภายนอกและกลไกการตรึงราคา ซึ่งเป็นปัจจัยที่กำหนดว่า Stablecoin จะสามารถรักษามูลค่าไว้ได้หรือไม่ในช่วงที่ตลาดมีความตึงเครียด

ส่วนที่สองของซีรีส์นี้เริ่มต้นด้วยการแนะนำ stablecoin ที่ค้ำประกันโดยสกุลเงินเฟียตเป็นหลัก ซึ่งปัจจุบันเป็นรูปแบบที่แพร่หลายและตรงไปตรงมาที่สุด ส่วนที่สามและสี่จะประเมิน stablecoin ประเภทที่ซับซ้อนมากขึ้น ซึ่งรวมถึง stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากหลายสินทรัพย์ และแบบจำลองดอลลาร์สังเคราะห์ การวิเคราะห์เชิงลึกเหล่านี้จะช่วยให้นักลงทุนมีกรอบการทำงานที่ครอบคลุม เพื่อช่วยให้พวกเขาเข้าใจสมมติฐานพื้นฐาน การแลกเปลี่ยน และความเสี่ยงของแต่ละ stablecoin

โปรดเพลิดเพลินไปกับตอนแรกของซีรีย์นี้

Stablecoins: ช่วงเวลา ChatGPT ในอุตสาหกรรม Crypto

การเกิดขึ้นของ Stablecoin ถือเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญในประวัติศาสตร์ของอุตสาหกรรมคริปโทเคอร์เรนซี ปัจจุบัน รัฐบาล ภาคธุรกิจ และผู้ใช้รายบุคคลทั่วโลกต่างตระหนักถึงข้อได้เปรียบของการใช้ประโยชน์จากเทคโนโลยีบล็อกเชนเพื่อลดความซับซ้อนของระบบการเงินโลก การพัฒนาของคริปโทเคอร์เรนซีแสดงให้เห็นว่าบล็อกเชนสามารถเป็นทางเลือกที่ใช้งานได้จริงแทนระบบการเงินแบบดั้งเดิม ช่วยให้สามารถถ่ายโอนมูลค่าแบบดิจิทัล ทั่วโลก และแบบเรียลไทม์ ทั้งหมดนี้ผ่านระบบบัญชีแยกประเภทแบบรวมศูนย์

ความเข้าใจนี้ ประกอบกับความต้องการเงินดอลลาร์สหรัฐทั่วโลก ได้สร้างโอกาสพิเศษในการเร่งการบูรณาการสกุลเงินดิจิทัลเข้ากับระบบการเงินแบบดั้งเดิม สกุลเงินดิจิทัลแบบ Stablecoin ถือเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของการบูรณาการนี้ ทั้งสำหรับสถาบันแบบดั้งเดิมและรัฐบาล ปัจจัยสำคัญที่ผลักดันการนำ Stablecoin มาใช้ ได้แก่:

แม้ว่ารัฐบาลและสถาบันการเงินที่มีอยู่ในปัจจุบันจะมีแรงจูงใจที่แตกต่างกัน แต่ทุกฝ่ายต่างเข้าใจดีว่าจำเป็นต้องยอมรับ Stablecoin มิฉะนั้นอาจสูญเสียอิทธิพลเมื่อภูมิทัศน์ทางการเงินเปลี่ยนแปลงไป เมื่อเร็ว ๆ นี้ ลอเรนโซ วาเลนเต หัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัลของ ARK ได้ตีพิมพ์บทความโดยละเอียดในหัวข้อนี้ว่า “Stablecoin อาจกลายเป็นหนึ่งในพันธมิตรทางการเงินที่ยืดหยุ่นที่สุดของรัฐบาลสหรัฐฯ”

ปัจจุบัน Stablecoin ไม่ได้เป็นเพียงเครื่องมือเฉพาะกลุ่มสำหรับผู้ค้าสกุลเงินดิจิทัลอีกต่อไป แต่การใช้งานในเชิงพาณิชย์กำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว Stablecoin กลายเป็นช่องทางหลักในการรับเงินดอลลาร์สหรัฐสำหรับการโอนเงินข้ามพรมแดน การเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) และตลาดเกิดใหม่ที่ไม่มีสกุลเงินเฟียตที่มีเสถียรภาพ แม้ว่า Stablecoin จะมีประโยชน์และได้รับความนิยมเพิ่มขึ้น แต่โครงสร้างและกลไกที่ซับซ้อนซึ่งเป็นรากฐานของระบบ Stablecoin ยังคงไม่ชัดเจนสำหรับนักลงทุนจำนวนมาก

เรียนรู้เกี่ยวกับ stablecoins

Stablecoins คือสินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเค็น ซึ่งออกบนบล็อกเชน โดยให้สิทธิ์แก่ผู้ถือสินทรัพย์เฉพาะเจาะจงในมูลค่าหนึ่งดอลลาร์ ซึ่งสามารถซื้อขายได้ทั้งบนและนอกบล็อกเชน Stablecoins ได้รับการสนับสนุนจากเงินสำรองที่มีหลักประกัน ซึ่งบริหารจัดการโดยผู้ดูแลสินทรัพย์แบบดั้งเดิมหรือกลไกอัตโนมัติบนเครือข่าย และรักษาเสถียรภาพผ่านกลไกการเก็งกำไรแบบตรึงราคา Stablecoins ถูกออกแบบมาเพื่อดูดซับความผันผวนและรักษาระดับราคาให้เทียบเท่ากับสินทรัพย์เป้าหมาย ซึ่งโดยทั่วไปคือดอลลาร์สหรัฐหรือสกุลเงินเฟียตอื่นๆ

Stablecoins คือสินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเค็น ซึ่งออกบนบล็อกเชน โดยให้สิทธิ์แก่ผู้ถือสินทรัพย์เฉพาะเจาะจงในมูลค่าหนึ่งดอลลาร์ ซึ่งสามารถซื้อขายได้ทั้งบนและนอกบล็อกเชน Stablecoins ได้รับการสนับสนุนจากเงินสำรองที่มีหลักประกัน ซึ่งบริหารจัดการโดยผู้ดูแลสินทรัพย์แบบดั้งเดิมหรือกลไกอัตโนมัติบนเครือข่าย และรักษาเสถียรภาพผ่านกลไกการเก็งกำไรแบบตรึงราคา Stablecoins ถูกออกแบบมาเพื่อดูดซับความผันผวนและรักษาระดับราคาให้เทียบเท่ากับสินทรัพย์เป้าหมาย ซึ่งโดยทั่วไปคือดอลลาร์สหรัฐหรือสกุลเงินเฟียตอื่นๆ

ลักษณะสกุลเงินดอลลาร์ที่แข็งแกร่งของ Stablecoin เป็นผลมาจากความสอดคล้องอย่างสูงกับความต้องการของตลาดในการสร้างมูลค่าดอลลาร์สังเคราะห์ในตลาดที่เงินดอลลาร์หายาก Stablecoin ผสานเสถียรภาพของเงินดอลลาร์เข้ากับความคุ้มค่าและการเข้าถึงบล็อกเชนได้ตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน กลายเป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนที่น่าสนใจอย่างยิ่งและเป็นแหล่งเก็บมูลค่าที่เชื่อถือได้ พลวัตนี้เด่นชัดเป็นพิเศษในตลาดที่ประสบปัญหาความไม่มั่นคงของสกุลเงินและข้อจำกัดในการเข้าถึงบัญชีธนาคารของสหรัฐอเมริกามายาวนาน ด้วยเหตุนี้ Stablecoin จึงทำหน้าที่เป็นช่องทางดิจิทัลสู่การเปิดรับความเสี่ยงจากเงินดอลลาร์ได้อย่างมีประสิทธิภาพ ดังจะเห็นได้จากภูมิภาคที่มีการเติบโตเร็วที่สุดสำหรับกิจกรรมบนเครือข่ายในปี 2025 ได้แก่ เอเชียแปซิฟิก ละตินอเมริกา และแอฟริกาใต้สะฮารา

ยิ่งไปกว่านั้น สเตเบิลคอยน์ได้ปฏิวัติการพัฒนาของคริปโทเคอร์เรนซี โดยเฉพาะอย่างยิ่งระบบการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) ด้วยการนำหน่วยบัญชีที่มีสภาพคล่องสูงและความผันผวนต่ำมาใช้ หากไม่มีสเตเบิลคอยน์ ตลาดออนเชนจะถูกบังคับให้ใช้สินทรัพย์ที่มีความผันผวนสูง เช่น บิตคอยน์ (BTC), อีเธอเรียม (ETH) หรือโซลานา (SOL) ในการซื้อขาย ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้ผู้ใช้มีความเสี่ยงด้านราคาเท่านั้น แต่ยังลดมูลค่าการใช้งานจริงของ DeFi อีกด้วย

Stablecoins ช่วยเพิ่มประสิทธิภาพด้านเงินทุนด้วยการมอบเสถียรภาพให้กับสินทรัพย์บนเครือข่ายที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งจะช่วยเพิ่มประสิทธิภาพในการกำหนดราคาและประสิทธิภาพในการทำธุรกรรมบนเครือข่ายในโปรโตคอล DeFi เสถียรภาพและความน่าเชื่อถือนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อโครงสร้างพื้นฐานหลักที่ตลาดการเงินเกิดใหม่เหล่านี้ต้องพึ่งพา ดังนั้น กลไกการผูกกับและโครงสร้างเงินสำรองเฉพาะที่รักษาคุณลักษณะเหล่านี้ไว้จึงมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อความยืดหยุ่น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ตลาดมีความตึงเครียด

สินทรัพย์หรือตราสารหนี้? การออกแบบ Stablecoin มีความแตกต่างอย่างมาก

กลไกพื้นฐานและสถาปัตยกรรมสำรองของ Stablecoin ส่งผลโดยตรงต่อพฤติกรรมทางเศรษฐกิจและกฎหมาย สถาปัตยกรรมที่แตกต่างกันมีข้อดีและข้อเสียที่แตกต่างกันในแง่ของการปฏิบัติตามกฎระเบียบ การต้านทานการเซ็นเซอร์ ระดับการออกแบบคริปโตเนทีฟ รวมถึงการควบคุมและเสถียรภาพ กลไกเหล่านี้ยังกำหนดวิธีการทำงานของ Stablecoin รวมถึงความเสี่ยง พฤติกรรม และข้อจำกัดที่ผู้ถือควรยอมรับ ความแตกต่างเหล่านี้ก่อให้เกิดคำถามสำคัญเกี่ยวกับวิธีการทำความเข้าใจ Stablecoin ตัวอย่างเช่น Stablecoin บางประเภทควรได้รับการพิจารณาว่าเป็นสินทรัพย์หรือตราสารหนี้

ในบริบทนี้ สเตเบิลคอยน์อาจถือเป็น "สินทรัพย์" ได้เมื่อผู้ถือครองมีกรรมสิทธิ์ทางกฎหมายโดยตรงในสเตเบิลคอยน์หรือเงินสำรองสำรอง ดังนั้นจึงยังคงมีสิทธิ์บังคับใช้ได้แม้ในกรณีที่ผู้ออกหลักทรัพย์ล้มละลาย อย่างไรก็ตาม เมื่อผู้ออกหลักทรัพย์ยังคงเป็นเจ้าของตามกฎหมายในเงินสำรอง และผู้ถือครองมีเพียงสิทธิเรียกร้องตามสัญญา ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วทำหน้าที่เป็นเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกัน สเตเบิลคอยน์จึงเปรียบเสมือน "ตราสารหนี้" มากกว่า ความแตกต่างนี้ขึ้นอยู่กับการออกแบบทางกฎหมายของผู้ออกหลักทรัพย์และโครงสร้างของการดูแลรักษาเงินสำรอง

การจำแนกประเภทโทเค็นขึ้นอยู่กับว่าใครเป็นผู้ควบคุมเงินสำรองที่หนุนโทเค็น และบุคคลนั้นมีภาระผูกพันทางกฎหมายในการปฏิบัติตามภาระผูกพันในการไถ่ถอนหรือไม่ แม้ว่าผู้ออกส่วนใหญ่อาจตั้งใจที่จะปฏิบัติตามภาระผูกพันในการไถ่ถอนแม้ภายใต้สภาวะกดดัน โดยไม่มีภาระผูกพันทางกฎหมายที่ชัดเจนหรือเงินสำรองที่ผู้ใช้ควบคุม แต่โทเค็นกลับทำหน้าที่คล้ายกับตราสารหนี้มากกว่า ความแตกต่างนี้จะกำหนดว่าผู้ถือยังคงมีสิทธิ์บังคับใช้กับหลักประกันอ้างอิงในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุดหรือไม่

ตารางด้านล่างนี้สรุปความแตกต่างระหว่าง Stablecoin ประเภทต่างๆ ในหมวดหมู่นี้

โดยทั่วไปแล้วโครงสร้างดังกล่าวได้รับการออกแบบมาอย่างรอบคอบโดยพิจารณาจากภูมิภาค ตลาดเป้าหมาย หรือวัตถุประสงค์เฉพาะของ Stablecoin อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างในโครงสร้างทางกฎหมายอาจนำไปสู่ความแตกต่างเล็กๆ น้อยๆ ซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อผู้ถือโทเค็น ทั้งนี้ นี่เป็นเพียงหนึ่งในตัวอย่างที่น่าสนใจมากมายที่ความแตกต่างทางสถาปัตยกรรมทั้งโดยเจตนาและโดยไม่ได้ตั้งใจอาจส่งผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อ Stablecoin และนักลงทุน

ความล้มเหลวของ Stablecoin ในอดีตมีความเกี่ยวข้องอย่างใกล้ชิดกับข้อบกพร่องด้านการออกแบบ

เหตุการณ์ที่เป็นปัญหาในอดีตเกี่ยวข้องกับการที่ Stablecoin แยกตัวออกจากสกุลเงินเฟียตบางสกุลในช่วงวิกฤตการณ์ เหตุการณ์เหล่านี้เป็นเครื่องเตือนใจอย่างชัดเจนว่าความแตกต่างด้านการออกแบบอาจส่งผลกระทบที่เป็นรูปธรรมได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ตลาดตึงเครียด อันที่จริง Stablecoin ทุกประเภทล้วนเคยประสบกับความล้มเหลว ซึ่งสะท้อนถึงข้อบกพร่องทางสถาปัตยกรรมและทางเลือกในการออกแบบของแต่ละประเภท หัวข้อต่อไปนี้จะกล่าวถึงความล้มเหลวที่เด่นชัดที่สุดของ Stablecoin ทั้งสามประเภท การอภิปรายนี้จะเป็นการวางรากฐานสำหรับการวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับ "แบบจำลองดอลลาร์ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเฟียตมากที่สุด" "แบบจำลองที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันหลายรายการ" และ "แบบจำลองดอลลาร์สังเคราะห์" ในส่วนที่ 2, 3 และ 4 ของชุดบทความนี้

การล่มสลายของธนาคาร SVB, Silvergate และ Signature

การล่มสลายของธนาคาร SVB, Silvergate และ Signature

การล่มสลายของธนาคารสามแห่งในสหรัฐอเมริกาที่เน้นสกุลเงินดิจิทัล ได้แก่ ซิลเวอร์เกต ซิลิคอนแวลลีย์แบงก์ (SVB) และซิกเนเจอร์แบงก์ ในเดือนมีนาคม 2566 สะท้อนให้เห็นถึงการพึ่งพาสกุลเงินดิจิทัลที่ค้ำประกันโดยเงินตราปกติ (fiat) ในระบบธนาคารแบบดั้งเดิมมาอย่างยาวนาน จุดจบของซิลเวอร์เกตเริ่มต้นจากการสูญเสียการสนับสนุนจากธนาคารกลางแห่งนิวยอร์ก (FHLB) ก่อนหน้านี้ ซิลเวอร์เกตถือครองพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวและหลักทรัพย์ค้ำประกันโดยสินเชื่อที่อยู่อาศัยจำนวนมาก ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่ได้รับผลกระทบจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อนของธนาคารกลางสหรัฐฯ อยู่แล้ว เพื่อรับมือกับความต้องการถอนเงินที่เพิ่มขึ้น ซิลเวอร์เกตจำเป็นต้องขายสินทรัพย์ที่ขาดทุนมหาศาล ส่งผลให้ธนาคารล้มละลายเร็วขึ้นและความเชื่อมั่นของตลาดที่มีต่อซิลิคอนแวลลีย์แบงก์และซิกเนเจอร์แบงก์สั่นคลอน จนท้ายที่สุดนำไปสู่การล่มสลายของธนาคารทั้งสอง

เมื่อ Circle เปิดเผยถึงความเสี่ยง 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อ SVB อัตราส่วนการตรึงราคา (peg) ของ USDC ต่อ SVB ซึ่งเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่ Circle ถือครองอยู่ก็ลดลงเหลือ 0.89 ดอลลาร์สหรัฐ ก่อให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาด DeFi และตลาดรวมศูนย์ จนกระทั่ง Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) เข้ามารับประกันเงินฝากทั้งหมด ภายในไม่กี่วัน USDC ก็สามารถตรึงราคาได้อีกครั้ง อย่างไรก็ตาม คลื่นความสั่นสะเทือนส่งผลกระทบต่อสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพทั้งหมด รวมถึง DAI ซึ่งต้องพึ่งพา USDC เป็นหลักประกันอย่างมาก จึงทำให้ต้องแยกตัวออกไปเช่นกัน ต่อมา Circle ได้ปรับเปลี่ยนพันธมิตรธนาคาร แต่วิกฤตการณ์ยังคงสร้างความกังวลเกี่ยวกับความสัมพันธ์ที่เปราะบางระหว่างสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพและธนาคาร

อัลกอริทึม Terra/Luna ขัดข้อง

ในช่วงต้นปี 2565 Terra เป็นระบบนิเวศ Layer 1 ชั้นนำ โดยมีแกนหลักคือ UST ซึ่งเป็น stablecoin อัลกอริทึม และ Luna โทเค็นดั้งเดิม Anchor ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่สร้างขึ้นบน Terra เสนอผลตอบแทนที่รับประกัน 19.5% แก่ผู้ฝากเงิน และเป็นแหล่งเงินทุนหลักของระบบนิเวศ TerraLuna UST ยังคงรักษาอัตราผลตอบแทนคงที่ (peg) ไว้ผ่านกลไกการเก็งกำไร โดย UST 1 หน่วยสามารถแลกเปลี่ยนกับ Luna มูลค่า 1 ดอลลาร์สหรัฐ การออก UST ทำให้เกิดการเผา Luna และการไถ่ถอนทำให้เกิด Luna ใหม่ แม้ว่าในภายหลังฝ่ายบริหารของ Terra จะเพิ่มปริมาณสำรอง BTC (Bitcoin) และสกุลเงินดิจิทัลอื่นๆ แต่ปริมาณสำรองเหล่านี้ไม่เคยเกินประมาณ 20% ของปริมาณ UST ส่งผลให้ระบบไม่ได้รับเงินทุนสนับสนุนมากนัก ในช่วงที่รุ่งเรืองที่สุด TerraLuna ดึงดูดเงินทุนได้หลายพันล้านดอลลาร์ แม้ว่าจะมีกรณีการใช้งานจริงที่จำกัด และผลตอบแทนสูงที่ได้รับการสนับสนุนหลักจากเงินอุดหนุนของ Terra มากกว่าความต้องการสินเชื่อที่แท้จริง

เมื่อตลาดกลับตัวและราคา Luna ลดลงต่ำกว่ามูลค่าอุปทานหมุนเวียนของ UST กลไกการไถ่ถอนก็ล้มเหลว ในเดือนพฤษภาคม 2022 การแยกตัวของ UST จาก Bitcoin ทำให้เกิดกระแสเงินทุนไหลออกมหาศาล Terra ได้จำกัดการไถ่ถอน บังคับให้มีเงินทุนไหลเข้าสู่ตลาดรองมากขึ้น เมื่อการไถ่ถอนกลับมาดำเนินต่อ Luna ได้เพิ่มการออกโทเค็นอย่างมหาศาลเพื่อรองรับเงินทุนที่ไหลออก โดยอุปทานโทเค็นพุ่งสูงขึ้นจากหลายร้อยล้านเป็นล้านล้าน ทำให้ราคาร่วงลงอย่างหนัก ทุนสำรองของ Bitcoin ไม่สามารถป้องกันความผันผวนของราคาได้ ในเวลาเพียงไม่กี่วัน มูลค่าตลาดรวมของ UST และ Luna ก็ลดลงมากกว่า 5 หมื่นล้านดอลลาร์

“วันพฤหัสบดีดำ” ของ DAI

เมื่อวันที่ 12 มีนาคม 2020 ชุมชน MakerDAO (ปัจจุบันเปลี่ยนชื่อเป็น Sky Protocol) ประสบกับหายนะ "วันพฤหัสบดีดำ" ราคา Ethereum ที่ลดลงอย่างรวดเร็วและความแออัดของเครือข่ายทำให้เกิดความล้มเหลวของระบบในกลไกการชำระบัญชี DAI ราคา Ethereum ลดลงมากกว่า 40% และอัตราส่วนหลักประกันของวอลต์หลายร้อยแห่งลดลงต่ำกว่าเกณฑ์ที่กำหนด โดยปกติ การชำระบัญชีจะเสร็จสิ้นผ่านการประมูลแบบ on-chain ซึ่ง "ผู้ดูแล" เสนอซื้อหลักประกัน DAI อย่างไรก็ตาม ใน "วันพฤหัสบดีดำ" ค่าธรรมเนียมแก๊สที่สูงและความล่าช้าในการอัปเดต Oracle ทำให้การเสนอราคาจำนวนมากล้มเหลว ทำให้นักเก็งกำไรและนักฉวยโอกาสมีโอกาสชนะหลักประกันในราคาเกือบศูนย์ การชำระบัญชีมากกว่า 36% เสร็จสิ้นด้วยส่วนลด 100% ทำให้เกิดการขาดทุน 5.67 ล้าน DAI และก่อให้เกิดความสูญเสียอย่างมากแก่เจ้าของวอลต์จำนวนมาก

ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อผู้กู้แห่ซื้อ DAI เพื่อชำระหนี้ DAI ก็หลุดออกจากระบบตรึงราคา (peg) ตามปกติแล้ว ผู้ให้บริการซื้อขายแลกเปลี่ยน (arbitrageurs) จะออก DAI ใหม่เพื่อตอบสนองความต้องการ แต่ครั้งนี้ ปัญหาความแออัดของเครือข่าย ความผันผวนของราคา และความล่าช้าของ Oracle ล้วนกลายเป็นอุปสรรค การชำระบัญชีและการออก DAI ในจำนวนจำกัดทำให้เกิดภาวะช็อกด้านอุปทาน ขณะที่ความต้องการกลับเพิ่มสูงขึ้น ทำให้ราคาที่ตรึงราคาสูงขึ้น MakerDAO จึงได้จัดการประมูลหนี้และออก Maker (MKR) ซึ่งเป็นโทเค็นยูทิลิตี้ของ MakerDAO ที่ถูกยกเลิกการใช้งานแล้ว เพื่อเติมเงินเข้าระบบ วิกฤตการณ์ครั้งนี้เผยให้เห็นช่องโหว่ของ DAI ในการออกแบบกลไกการชำระบัญชีและเสถียรภาพของ Stablecoin ภายใต้สภาวะกดดัน ทำให้ Maker ต้องปฏิรูปกลไกการชำระบัญชีและรูปแบบหลักประกันอย่างมีนัยสำคัญ

การออกแบบ Stablecoin เป็นสิ่งสำคัญ

การล่มสลายของ Silvergate, SVB และ Signature Bank การล่มสลายของอัลกอริทึมของ TerraLuna และ "วันพฤหัสบดีดำ" ของ DAI ล้วนย้ำเตือนเราถึงความสำคัญของสถาปัตยกรรม stablecoin วิกฤตเหล่านี้ชี้ให้เห็นว่าทางเลือกในการออกแบบสถาปัตยกรรมส่งผลต่อความยืดหยุ่นและความเสี่ยงของระบบอย่างไร การล่มสลายของ TerraLuna เผยให้เห็นถึงความเปราะบางเชิงโครงสร้างของ stablecoin ที่ขับเคลื่อนด้วยอัลกอริทึมล้วนๆ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าระบบที่ขาดหลักประกันหรือประโยชน์ทางเศรษฐกิจที่แท้จริงนั้นโดยเนื้อแท้แล้วมีความไม่แน่นอนและมีแนวโน้มที่จะล่มสลายภายใต้แรงกดดัน

ในทางตรงกันข้าม แม้ว่าการแยกตัวของ USDC และ DAI จะน่ากังวล แต่ก็เป็นเพียงการชั่วคราวและกระตุ้นให้เกิดการปฏิรูปครั้งสำคัญในระบบนิเวศทั้งสอง หลังจากวิกฤตการณ์ธนาคารในซิลิคอนแวลลีย์ Circle ได้เพิ่มความโปร่งใสในเงินสำรองและเสริมสร้างความสัมพันธ์กับธนาคาร ขณะที่ MakerDAO (Sky Protocol) ไม่เพียงแต่ปรับโครงสร้างพอร์ตโฟลิโอหลักประกันให้ครอบคลุมสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) มากขึ้นเท่านั้น แต่ยังปรับปรุงกลไกการชำระบัญชีเพื่อป้องกันการผิดนัดชำระหนี้แบบลูกโซ่อีกด้วย

สิ่งที่เหตุการณ์เหล่านี้มีเหมือนกันคือ ล้วนเผยให้เห็นข้อบกพร่องในประเภท Stablecoin ของแต่ละประเภท และสถานการณ์เฉพาะที่สร้างความเสียหายมากที่สุดสำหรับ Stablecoin ประเภทนั้น การทำความเข้าใจว่าสถาปัตยกรรมเหล่านี้มีวิวัฒนาการอย่างไรเพื่อตอบสนองต่อความล้มเหลวจึงเป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่งต่อการประเมินทางเลือกในการออกแบบและความแตกต่างของ Stablecoin ในปัจจุบัน Stablecoin แต่ละประเภทไม่ได้เผชิญกับความเสี่ยงที่เหมือนกัน และเป้าหมายในการปรับปรุงประสิทธิภาพก็แตกต่างกัน ผลลัพธ์ทั้งสองประการนี้มาจากสถาปัตยกรรมพื้นฐานของแต่ละประเภท การตระหนักถึงสิ่งนี้เป็นสิ่งสำคัญยิ่งต่อการทำความเข้าใจว่าจุดอ่อนของ Stablecoin อยู่ที่ใด และวิธีการใช้ Stablecoin ให้เกิดประโยชน์สูงสุด

สรุปแล้ว

บทความนี้จะแนะนำ Stablecoin และแสดงให้เห็นถึงความสำคัญของการออกแบบ Stablecoin ในส่วนที่ 2 ถึง 4 ของคู่มือนี้ ผมจะสำรวจ Stablecoin สามประเภทหลัก ได้แก่ Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเงินตรา (fiat-backed), Multi-asset-collateralized และแบบจำลองดอลลาร์สังเคราะห์ Stablecoin แต่ละประเภทมีความแตกต่างกันในด้านความยืดหยุ่นและการแลกเปลี่ยน ซึ่งมีความสำคัญพอๆ กับประโยชน์ใช้สอยหรือประสบการณ์การใช้งาน การออกแบบที่เป็นเอกลักษณ์ คุณสมบัติหลักประกัน และคุณสมบัติการกำกับดูแลของ Stablecoin แต่ละประเภท (และ Stablecoin เอง) เป็นปัจจัยสำคัญที่กำหนดความเสี่ยงและพฤติกรรมของโทเคนที่คาดหวังของผู้ถือ