มาพูดถึงเหตุการณ์การประมูล stablecoin $USDH ของ @HyperliquidX ที่เป็นที่พูดถึงกันมากกันดีกว่า

เมื่อมองเผินๆ อาจดูเหมือนเป็นการต่อสู้เพื่อแย่งชิงผลประโยชน์ระหว่างผู้ออกเหรียญหลายราย เช่น Frax, Sky และ Native Market แต่ในความเป็นจริงแล้ว มันคือ "การประมูลแบบเปิด" เพื่อสิทธิในการสร้างเหรียญ Stablecoin ซึ่งจะเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ของเกมในตลาด Stablecoin ที่เกิดขึ้นตามมา

เมื่อรวมความคิดของ @0xMert_ เข้าด้วยกัน ฉันอยากจะแบ่งปันความคิดเห็นบางประการ:

1) การแข่งขันเพื่อสิทธิในการผลิต USDH ได้เผยให้เห็นถึงความขัดแย้งพื้นฐานระหว่างความต้องการ stablecoin ดั้งเดิมในแอปพลิเคชันแบบกระจายอำนาจและความต้องการสภาพคล่องแบบรวมศูนย์ใน stablecoin

พูดอย่างง่ายๆ ก็คือ โปรโตคอลกระแสหลักทุกอันพยายามที่จะมี "สิทธิในการพิมพ์เงิน" ของตัวเอง แต่การกระทำดังกล่าวจะทำให้สภาพคล่องแตกแยกและถูกแบ่งแยกอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

เมิร์ตเสนอวิธีแก้ปัญหาสองประการ:

1. "ปรับ" สมดุลของ stablecoin ในระบบนิเวศ: ทุกคนตกลงที่จะใช้ stablecoin ร่วมกันและแบ่งปันผลกำไรตามสัดส่วน คำถามคือ หาก USDC หรือ USDT เป็น stablecoin ที่มีความสอดคล้องกันมากที่สุด พวกเขาจะเต็มใจแบ่งผลกำไรส่วนใหญ่ให้กับ DApps หรือไม่

2. สร้างแพลตฟอร์มสภาพคล่องสำหรับเหรียญ stablecoin (แบบจำลอง M0) โดยใช้แนวคิดแบบ crypto-native ควรสร้างชั้นสภาพคล่องแบบรวมศูนย์ ซึ่งอาจใช้ Ethereum เป็นชั้นที่ทำงานร่วมกันได้ เพื่อให้สามารถแลกเปลี่ยนระหว่าง stablecoin ต่างๆ ได้อย่างราบรื่น อย่างไรก็ตาม ใครจะเป็นผู้รับผิดชอบค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานของชั้นสภาพคล่องนี้? ใครจะเป็นผู้รับผิดชอบการยึดโยงเชิงโครงสร้างของ stablecoin ต่างๆ? จะลดความเสี่ยงเชิงระบบที่เกิดจากการแยก stablecoin ออกจากกันของเหรียญ stablecoin แต่ละเหรียญได้อย่างไร?

วิธีแก้ปัญหาทั้งสองนี้ดูสมเหตุสมผล แต่สามารถแก้ไขปัญหาการกระจายตัวของสภาพคล่องได้เท่านั้น เพราะเมื่อคำนึงถึงผลประโยชน์ของผู้ออกหลักทรัพย์แต่ละรายแล้ว ตรรกะก็จะขัดแย้งกัน

Circle สร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ต่อปีจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 5.5% แล้วทำไมต้องแบ่งกำไรเหล่านี้ให้กับโปรโตคอลอย่าง Hyperliquid? พูดอีกอย่างก็คือ เมื่อ Hyperliquid สามารถแยกตัวออกจากผู้ออกเหรียญแบบดั้งเดิมและตั้งตัวเป็นบริษัทอิสระ โมเดล "ชนะง่าย" ของผู้ออกเหรียญอย่าง Circle ก็จะถูกท้าทายเช่นกัน

การประมูล USDH ถือเป็นการประท้วงต่ออำนาจสูงสุดของการออก stablecoin แบบดั้งเดิมได้หรือไม่? ในความคิดของฉัน การก่อกบฏจะสำเร็จหรือล้มเหลวไม่สำคัญ สิ่งสำคัญคือช่วงเวลาแห่งการลุกขึ้นสู้

2) ทำไมฉันถึงพูดแบบนี้? เพราะในที่สุดแล้วสิทธิในการรับรายได้จาก Stablecoin จะกลับมาอยู่ในมือของผู้สร้างมูลค่า

ในรูปแบบการออก stablecoin แบบดั้งเดิม Circle และ Tether เปรียบเสมือนคนกลาง ผู้ใช้ฝากเงินเพื่อนำไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลหรือฝากไว้ใน Coinbase เพื่อรับดอกเบี้ยเงินกู้คงที่ แต่กำไรส่วนใหญ่จะถูกนำไปลงทุนเอง

เห็นได้ชัดว่าเหตุการณ์ USDH แสดงให้เห็นว่าตรรกะนี้มีข้อบกพร่อง ผู้สร้างมูลค่าที่แท้จริงอยู่ที่โปรโตคอลที่ประมวลผลธุรกรรม ไม่ใช่ผู้ออกตราสารที่ถือครองสินทรัพย์สำรอง จากมุมมองของ Hyperliquid ซึ่งมีธุรกรรมมากกว่า 5 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน ทำไมจึงต้องยอมเสียผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลรายปีกว่า 200 ล้านดอลลาร์ให้กับ Circle

ในอดีต ข้อกำหนดหลักสำหรับการหมุนเวียนของ stablecoin คือ "ความปลอดภัยและเสถียรภาพ" ดังนั้น ผู้ให้บริการ เช่น Circle ที่จ่าย "ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎระเบียบ" จำนวนมาก ควรได้รับประโยชน์ส่วนนี้

อย่างไรก็ตาม เมื่อตลาด Stablecoin เติบโตเต็มที่และสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบมีความชัดเจนมากขึ้น ส่วนหนึ่งของสิทธิในการรับรายได้นี้ก็มีแนวโน้มที่จะถูกโอนไปยังมือของผู้สร้างมูลค่า

ดังนั้น ในความคิดของฉัน ความสำคัญของการประมูล USDH อยู่ที่การกำหนดกฎใหม่สำหรับการแจกจ่ายมูลค่าและผลประโยชน์ของ stablecoin: ใครก็ตามที่ควบคุมความต้องการธุรกรรมจริงและปริมาณการใช้งานของผู้ใช้จะมีสิทธิ์ในการแบ่งปันผลประโยชน์ก่อน

3) แล้วจุดจบจะเป็นอย่างไร: แอปพลิเคชันจะเข้ามาครอบงำการสนทนาและผู้เผยแพร่จะกลายเป็น "ผู้ให้บริการด้านแบ็คเอนด์" หรือไม่

เมิร์ตกล่าวถึงทางเลือกที่สามที่น่าสนใจ นั่นคือ การอนุญาตให้แอปพลิเคชันเชนสร้างรายได้ ในขณะที่กำไรของผู้จัดพิมพ์แบบดั้งเดิมแทบจะเป็นศูนย์ เราควรทำความเข้าใจเรื่องนี้อย่างไร

3) แล้วจุดจบจะเป็นอย่างไร: แอพพลิเคชั่นจะเข้ามาครอบงำการสนทนาและผู้เผยแพร่จะกลายเป็น "ผู้ให้บริการด้านแบ็คเอนด์" หรือไม่

เมิร์ตกล่าวถึงทางเลือกที่สามที่น่าสนใจ นั่นคือ การอนุญาตให้แอปพลิเคชันเชนสร้างรายได้ ในขณะที่กำไรของผู้จัดพิมพ์แบบดั้งเดิมแทบจะเป็นศูนย์ เราควรทำความเข้าใจเรื่องนี้อย่างไร

ลองพิจารณาว่า Hyperliquid สร้างรายได้หลายร้อยล้านดอลลาร์ต่อปีจากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมเพียงอย่างเดียว เมื่อเปรียบเทียบกันแล้ว ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่อาจได้รับจากเงินสำรองที่บริหารจัดการนั้นค่อนข้างคงที่แต่ก็ไม่จำเป็น

นี่เป็นเหตุผลที่ Hyperliquid ไม่ได้เป็นผู้ดำเนินการออกตราสารเอง แต่เลือกที่จะโอนสิทธิในการออกตราสารให้กับผู้อื่น เพราะไม่จำเป็นต้องทำเช่นนั้น การออกตราสารเองไม่เพียงแต่จะเพิ่ม "ภาระหนี้" เท่านั้น แต่ผลกำไรที่ได้รับยังน่าสนใจน้อยกว่าค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมจากการเพิ่มปริมาณธุรกรรมอย่างมาก

ในความเป็นจริง เมื่อ Hyperliquid โอนสิทธิ์ในการออก ปฏิกิริยาของผู้ประมูลก็เพียงพอที่จะพิสูจน์สิ่งนี้ทั้งหมด: Frax สัญญาว่าจะคืนกำไร 100% ให้กับ Hyperliquid สำหรับการซื้อคืน HYPE; Sky เสนออัตราผลตอบแทน 4.85% บวกกับชิปซื้อคืนประจำปีมูลค่า 250 ล้านเหรียญสหรัฐ; Native Markets เสนอการแบ่งหุ้น 50/50 เป็นต้น

โดยพื้นฐานแล้ว การต่อสู้เพื่อผลประโยชน์ระหว่างผู้ใช้ DApps และผู้ให้บริการ Stablecoin เดิมได้กลายเป็นเกม "การแทรกซึม" ระหว่างผู้ให้บริการทั้งสามราย โดยเฉพาะผู้ให้บริการรายใหม่ซึ่งบังคับให้ผู้ให้บริการรายเก่าต้องเปลี่ยนกฎเกณฑ์

ข้างบน.

ตัวเลือกที่สี่ของ Mert ฟังดูค่อนข้างเป็นนามธรรม หากเป็นเช่นนั้นจริง มูลค่าแบรนด์ของผู้ออกเหรียญ stablecoin น่าจะหายไปอย่างสิ้นเชิง สิทธิ์ในการออกและผลิตเหรียญจะถูกรวมศูนย์อยู่ในมือของหน่วยงานกำกับดูแลทั้งหมด หรือจะมีการใช้โปรโตคอลแบบกระจายศูนย์รูปแบบใดรูปแบบหนึ่งหรือไม่ ยังคงต้องรอดูกันต่อไป สถานการณ์เช่นนี้น่าจะยังอีกยาวไกลในอนาคต

โดยสรุป ในความคิดของฉัน ความโกลาหลในการประมูล USDH ครั้งนี้ถือเป็นจุดสิ้นสุดของยุคแห่งชัยชนะอันง่ายดายสำหรับผู้ถือ stablecoin รุ่นเก่า และสามารถนำสิทธิในการสร้างรายได้จาก stablecoin กลับคืนสู่ "แอปพลิเคชัน" ที่สร้างมูลค่า ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่ง!

ส่วนเรื่อง "การซื้อเสียง" และการประมูลนั้นโปร่งใสหรือไม่นั้น ผมคิดว่าเป็นโอกาสก่อนที่มาตรการกำกับดูแลอย่าง GENIUS Act จะมีผลบังคับใช้จริง แค่เฝ้าดูความตื่นเต้นก็พอแล้ว