โดยแมตต์ เลวีน

เรียบเรียงโดย : BitpushNews

ก่อนอื่น ผมขอสรุปประวัติของตลาดหุ้นสาธารณะของสหรัฐอเมริกาอย่างสั้น ๆ:

ในช่วงแรกๆ ใครๆ ก็สามารถระดมทุนโครงการได้โดยการขายหุ้นให้กับประชาชน และหลายรายก็ทำเช่นนั้น โดยมักจะให้คำมั่นสัญญาอันเป็นเท็จ

ปรากฏการณ์นี้ถึงจุดสูงสุดในช่วงทศวรรษปี 1920 เมื่อผู้คนแห่กันซื้อหุ้นและกู้เงินเพื่อเก็งกำไรโดยใช้เลเวอเรจ จากนั้นตลาดหุ้นก็พังทลายและเกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ เพื่อฟื้นความเชื่อมั่นของตลาด รัฐสภาได้ผ่านกฎหมายหลายฉบับ (โดยเฉพาะพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 และพระราชบัญญัติตลาดหลักทรัพย์ปี 1934) เพื่อควบคุมตลาดหุ้นสาธารณะ ตั้งแต่นั้นเป็นต้นมา หากบริษัทต้องการขายหุ้นให้กับสาธารณะ บริษัทจะต้องเปิดเผยรายละเอียดทางธุรกิจ เผยแพร่งบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ และเปิดเผยเหตุการณ์สำคัญเพื่อให้แน่ใจว่านักลงทุนได้รับข้อมูล

แน่นอนว่าสิ่งนี้ใช้ได้กับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เท่านั้น มีข้อยกเว้นสำหรับบริษัทที่ไม่ระดมทุนจากสาธารณชน หากพ่อตาของคุณให้เงินทุนเริ่มต้นแก่คุณเพื่อเปิดร้านฮาร์ดแวร์ในท้องถิ่น รัฐบาลกลางจะไม่บังคับให้คุณยื่นงบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ

เมื่อเวลาผ่านไป ข้อยกเว้นเหล่านี้มีความสำคัญมากขึ้น ในช่วงทศวรรษปี 1920 วิธีที่ดีที่สุดสำหรับบริษัทในการระดมทุนคือการออกหุ้นให้กับนักลงทุนรายย่อยหลายพันราย ในช่วงทศวรรษปี 2020 วิธีที่ดีที่สุดในการระดมทุนอาจเป็นการโทรหา Masayoshi Son ของ SoftBank และขอเงิน 10,000 ล้านดอลลาร์ เขาน่าจะเห็นด้วย และคุณไม่จำเป็นต้องเปิดเผยงบการเงินหรือติดต่อกับนักลงทุนรายย่อย

ฉันมักจะพูดว่า “ตลาดเอกชนคือตลาดสาธารณะรูปแบบใหม่” ในอดีต ประโยชน์หลักของการเปิดให้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์คือคุณสามารถระดมทุนได้มากเนื่องจากมีเงินจำนวนมากในตลาดสาธารณะ ในปัจจุบัน ที่มีเงินนับล้านล้านดอลลาร์อยู่ในตลาดเอกชน การเปิดให้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์จึงไม่จำเป็นอีกต่อไป บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำอย่าง SpaceX, OpenAI และ Stripe ระดมทุนได้หลายพันล้านดอลลาร์โดยมีมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์โดยไม่ต้องเปิดให้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์

พวกเขาทำเช่นนั้นเพราะการเปิดขายหุ้นแก่สาธารณชนเป็นเรื่องยุ่งยาก พวกเขาต้องเปิดเผยรายงานทางการเงิน อัปเดตความคืบหน้าของธุรกิจ (และอาจถูกฟ้องร้องหากข้อมูลไม่ถูกต้อง) และอาจดึงดูดผู้ถือหุ้นที่พวกเขาไม่ชอบ นอกจากนี้ การผันผวนของราคาหุ้นต่อสาธารณชนยังอาจทำให้ฝ่ายบริหารปวดหัวได้ สำหรับบริษัทเอกชนชื่อดังแล้ว นี่ถือเป็นความสะดวกสบาย พวกเขาสามารถระดมทุนได้โดยไม่ต้องยุ่งยากกับการเปิดขายหุ้นแก่สาธารณชน

แต่สิ่งนี้ไม่จำเป็นต้องเป็นเรื่องดีสำหรับสาธารณชน นักลงทุนรายย่อยต้องการลงทุนในบริษัทอย่าง SpaceX แต่ไม่มีทางเข้าไปได้ พวกเขาสามารถซื้อหุ้นที่แยกส่วนในราคาสูงได้ผ่านช่องทางสีเทาเท่านั้น ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา มีมุมมองที่ได้รับความนิยมเพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ ว่า "การเติบโตทางเศรษฐกิจในยุคใหม่ส่วนใหญ่ขับเคลื่อนโดยบริษัทเอกชน บริษัทที่น่าตื่นเต้นที่สุดคือบริษัทเอกชน แต่ผู้ลงทุนทั่วไปไม่สามารถเข้าร่วมได้ สิ่งนี้ต้องเปลี่ยนแปลง"

จะเปลี่ยนแปลงอย่างไร? การอภิปรายครั้งก่อนของฉันแสดงให้เห็นว่าเป็นเรื่องยาก บริษัทเอกชนขนาดใหญ่หลายแห่งไม่ต้องการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เลยเนื่องจากตลาดสาธารณะนั้นน่ารำคาญและมีค่าใช้จ่ายสูง เหตุผลหลักที่ตลาดเอกชนสามารถแทนที่ตลาดสาธารณะได้ก็คือ เงินทุนทั่วโลกกระจุกตัวอยู่ในมือของกองทุนไพรเวทอิควิตี้ เวนเจอร์แคปิตอล สำนักงานบริหารทรัพย์สินส่วนบุคคล และบุคคลอย่างมาซาโยชิ ซอน ซึ่งไม่ต้องการเงินจากนักลงทุนรายย่อยเลย (อย่างน้อย SpaceX ก็ไม่ต้องการ บางทีบริษัทเอกชนบางแห่งอาจต้องการนักลงทุนรายย่อย แต่พวกเขาอาจไม่ใช่เป้าหมายที่มีคุณภาพสูง)

อย่างไรก็ตาม ผู้คนยังคงต้องการลองดู ในทางแนวคิด มีวิธีแก้ไขปัญหาดังต่อไปนี้:

ทำให้การเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ง่ายขึ้น ลดข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูลที่มีค่าใช้จ่ายสูง ทำให้ผู้ถือหุ้นฟ้องร้องบริษัทได้ยากขึ้น ทำให้ผู้เคลื่อนไหวชนะการต่อสู้แทนได้ยากขึ้น และผู้ขายชอร์ตวิพากษ์วิจารณ์บริษัทได้ยากขึ้น เห็นได้ชัดว่ามีการแลกเปลี่ยนกัน แต่บางทีก็คุ้มค่า หากการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ไม่ยุ่งยากและมีค่าใช้จ่ายสูงไปกว่าการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อีกต่อไป บางที SpaceX, Stripe และ OpenAI อาจจะยักไหล่และบอกว่า "แน่นอน มาเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันเถอะ" ในอดีต นี่คือสิ่งที่ผู้คนพูดเมื่อพูดถึงการแก้ปัญหา

ทำให้การเป็นส่วนตัวนั้นยากขึ้น เพิ่มข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูลที่มีราคาแพงสำหรับบริษัทเอกชน ผ่านกฎหมายที่ระบุว่า "หากคุณมีรายได้มากกว่า X ดอลลาร์ คุณต้องเผยแพร่งบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ และหากงบการเงินแสดงข้อผิดพลาด ใครๆ ก็สามารถฟ้องร้องคุณได้" บางครั้งคุณจะเห็นความพยายามในทิศทางนี้ ในปี 2022 สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) เริ่ม "พัฒนาแผนเพื่อบังคับให้บริษัทเอกชนเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับการเงินและการดำเนินงานเป็นประจำ"

การปรับโครงสร้างเศรษฐกิจและการกระจายความมั่งคั่งเพื่อให้มีกลุ่มทุนสถาบันขนาดใหญ่จำนวนน้อยลง และวิธีเดียวที่จะได้ทุนจำนวนดังกล่าวมาคือการขายหุ้นให้กับประชาชนทั่วไป ดูเหมือนเป็นเรื่องยาก

การปรับโครงสร้างเศรษฐกิจและการกระจายความมั่งคั่งเพื่อให้มีกลุ่มทุนสถาบันขนาดใหญ่จำนวนน้อยลง และวิธีเดียวที่จะได้ทุนจำนวนดังกล่าวมาคือการขายหุ้นให้กับประชาชนทั่วไป ดูเหมือนเป็นเรื่องยาก

แต่มีแนวทางที่รุนแรงกว่านั้น นั่นคือ ยกเลิกกฎเกณฑ์ของบริษัทมหาชน อนุญาตให้บริษัทใดๆ ขายหุ้นให้กับสาธารณชนโดยไม่ต้องเปิดเผยหรือตรวจสอบ สาธารณชนจะตัดสินใจเกี่ยวกับความเสี่ยงด้วยตนเอง หากบริษัทปฏิเสธที่จะให้งบการเงิน คุณไม่จำเป็นต้องซื้อ (แต่คุณทำได้!) การฉ้อโกงยังคงผิดกฎหมาย แต่การเปิดเผยข้อมูลตามคำสั่งจะกลายเป็นความสมัครใจ บริษัทต่างๆ ยังคงปฏิบัติตามกฎหมายหลักทรัพย์ที่มีอยู่ได้หากคิดว่าการเปิดเผยข้อมูลจะช่วยให้ระดมทุนได้ หากไม่เป็นเช่นนั้น ก็สามารถขายหุ้นให้กับสาธารณชนโดยตรงได้

มีคนเพียงไม่กี่คนที่สนับสนุนแผนนี้ต่อสาธารณะ ท้ายที่สุดแล้ว การกำกับดูแลหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ในช่วงศตวรรษที่ผ่านมาถือได้ว่าประสบความสำเร็จโดยทั่วไป ตลาดมีความลึกซึ้งมากขึ้น การประเมินมูลค่ามีความสมเหตุสมผลมากขึ้น และการฉ้อโกงน้อยลง ทั้งนี้เป็นเพราะบริษัทจดทะเบียนต้องเปิดเผยข้อมูลตามคำสั่ง

อย่างไรก็ตาม อุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลได้ค้นพบ "ทางลัด" นั่นก็คือการระดมทุนโดยการออก "โทเค็น" (ใบรับรองสิทธิทางเศรษฐกิจประเภทหนึ่งที่คล้ายกับหุ้น) โดยไม่ต้องปฏิบัติตามกฎหมายหลักทรัพย์ ทฤษฎีนี้ให้ผลลัพธ์ที่หลากหลาย แต่ดูเหมือนว่าจะมีการฟื้นคืนมาอีกครั้งในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา

ปัจจุบัน บริษัทส่วนใหญ่ยังคงออกหุ้น ไม่ใช่โทเค็น แต่การสร้างโทเค็นเสนอวิธีคิดใหม่: รีแบรนด์หุ้นของบริษัทเอกชนเป็นโทเค็นและขายให้กับประชาชนทั่วไป คุณเรียกมันว่า "การสร้างโทเค็นหุ้น" และใส่ไว้ในบล็อกเชน ในปี 2015 ฉันได้เขียนไว้ว่า "การพูดคำว่า 'บล็อกเชน' จะไม่ทำให้สิ่งผิดกฎหมายกลายเป็นเรื่องถูกกฎหมาย" แต่ตอนนี้มันไม่ชัดเจนอีกต่อไปแล้ว

หุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นมีข้อดีอื่นๆ เช่น หุ้นบนบล็อคเชนอาจอยู่ในความดูแลของตนเอง เงินกู้ที่มีเลเวอเรจสูงบนแพลตฟอร์ม DeFi การซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง เป็นต้น แต่สิ่งที่น่าดึงดูดใจจริงๆ ก็คือ ตราบใดที่หุ้นเหล่านี้ยังถูกเรียกว่า "แปลงเป็นโทเค็น" หุ้นของบริษัทเอกชนก็สามารถขายให้กับสาธารณชนได้โดยหลีกเลี่ยงกฎการเปิดเผยข้อมูลของสหรัฐฯ ซึ่งหมายความว่าระบบกฎหมายหลักทรัพย์ที่จัดตั้งขึ้นในช่วงทศวรรษ 1930 อาจหมดความหมายได้

แน่นอนว่าสหรัฐอเมริกายังไม่ถึงจุดนั้น แต่นั่นคือเป้าหมาย ในสัปดาห์นี้ Robinhood ประกาศว่าจะเปิดตัวหุ้นโทเค็น (ในช่วงแรกจำกัดเฉพาะผู้ใช้ที่ไม่ใช่ชาวสหรัฐอเมริกาและส่วนใหญ่เป็นหุ้นของสหรัฐอเมริกา):

Robinhood Markets Inc. เข้าร่วมกระแสการซื้อขายหุ้นบนระบบบล็อคเชน โดยให้บริการซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ ในรูปแบบโทเค็นตลอด 24 ชั่วโมง 5 วัน ให้กับผู้ใช้งานกว่า 150,000 รายใน 30 ประเทศ

รายละเอียดของโครงสร้างแสดงให้เห็นว่าสินทรัพย์อ้างอิงนั้นถูกเก็บรักษาไว้โดยสถาบันที่มีใบอนุญาตของสหรัฐฯ (ในทางทฤษฎี การสร้างโทเค็นนั้นอนุญาตให้มีการขายชอร์ตหุ้นเปล่าได้ แต่โทเค็นของ Robinhood นั้นมีหลักประกันทั้งหมด)

สิ่งที่น่าสังเกตยิ่งกว่าก็คือ Robinhood ยังแจกโทเค็นของบริษัทเอกชนเป็นโปรโมชันอีกด้วย:

เพื่อเป็นการฉลองการเปิดตัว Robinhood จะแจกโทเค็น OpenAI และ SpaceX มูลค่า 5 ยูโรให้แก่ผู้ใช้ในสหภาพยุโรปที่ลงทะเบียนก่อนวันที่ 7 กรกฎาคม โดยเป็นโทเค็น OpenAI รวมมูลค่า 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และโทเค็น SpaceX มูลค่า 500,000 ดอลลาร์สหรัฐ

“เรากำลังจัดการกับความไม่เท่าเทียมกันในการลงทุนที่มีมาอย่างยาวนาน ตอนนี้ทุกคนก็สามารถซื้อหุ้นในบริษัทเหล่านี้ได้แล้ว” จอห์น โคบรียาต ผู้จัดการทั่วไปของธุรกิจคริปโตของ Robinhood กล่าว

แม้ว่าปัจจุบันจะจำกัดอยู่แค่ในยุโรป แต่เป้าหมายก็ชัดเจน: เพื่อให้สาธารณชนสามารถซื้อหุ้น OpenAI และ SpaceX ผ่านแอปนายหน้าโดยไม่ต้องให้บริษัทต่างๆ เปิดเผยรายงานทางการเงินของตน

Vlad Tenev ซีอีโอของ Robinhood กล่าวอย่างตรงไปตรงมาในพอดแคสต์ว่า:

“สำหรับบริษัทเอกชน การโต้แย้งเรื่องการห้ามการลงทุนในร้านค้าปลีกนั้นเป็นเรื่องที่ยอมรับไม่ได้ ผู้คนสามารถซื้อสินค้าที่ราคาลดต่ำลงบน Amazon และเหรียญมีมได้ แต่พวกเขาซื้อหุ้น OpenAI ไม่ได้หรือ นี่มันไร้เหตุผล”

ถูกต้องแล้ว! ประชาชนสามารถเก็งกำไรในตลาดหุ้น (ออปชั่นแบบ zero-day) โลกของสกุลเงินดิจิทัล (meme coins) และลอตเตอรีกีฬา (Robinhood เคยสนับสนุนการเดิมพัน Super Bowl) เมื่อเปรียบเทียบแล้ว SpaceX หรือ OpenAI เป็นเป้าหมายที่ดีกว่า ความแตกต่างระหว่างสาธารณะและเอกชนนั้นไม่เกี่ยวข้องกับระดับความเสี่ยงเลย เพราะมีขยะในตลาดสาธารณะและไข่มุกในตลาดเอกชน

แต่เราต้องตระหนักถึงแก่นแท้ของเรื่องนี้: "ประชาชนควรสามารถลงทุนในกิจการเอกชนได้" นั้นเป็นสิ่งที่ขัดแย้งกันเอง

ลักษณะสำคัญขององค์กรเอกชนมีดังนี้:

(1) ไม่เปิดให้สาธารณชนเข้าชม

(2) ไม่อยู่ภายใต้ข้อจำกัดการเปิดเผยข้อมูลของบริษัทจดทะเบียน

ดังนั้น “การอนุญาตให้สาธารณชนลงทุนในบริษัทเอกชน” จึงเทียบเท่ากับ “การอนุญาตให้บริษัทขายหุ้นให้กับสาธารณชนโดยไม่เปิดเผยข้อมูล” นี่อาจไม่ใช่เรื่องไร้สาระ – บางทีคุณอาจคิดว่ากฎการเปิดเผยข้อมูลนั้นล้าสมัยและขัดขวางนวัตกรรม แต่นั่นคือแก่นแท้ของการสร้างโทเค็น

Tenev ไม่ได้อยู่คนเดียว Larry Fink ซีอีโอของ BlackRock ยังได้สนับสนุนการสร้างโทเค็นและชี้แจงอย่างชัดเจนว่าเป้าหมายคือการหลีกเลี่ยงกฎการเปิดเผยข้อมูล เขาเขียนในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นในปีนี้ว่า:

“การสร้างโทเค็นทำให้การลงทุนเป็นประชาธิปไตยมากขึ้น...การลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงมักจำกัดอยู่แค่สถาบันขนาดใหญ่เท่านั้น เนื่องจากปัญหาทางกฎหมายและการดำเนินงาน การสร้างโทเค็นสามารถขจัดอุปสรรคและทำให้ผู้คนจำนวนมากขึ้นได้รับผลตอบแทนสูง”

Tenev ไม่ได้อยู่คนเดียว Larry Fink ซีอีโอของ BlackRock ยังได้สนับสนุนการสร้างโทเค็นและชี้แจงอย่างชัดเจนว่าเป้าหมายคือการหลีกเลี่ยงกฎการเปิดเผยข้อมูล เขาเขียนในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นในปีนี้ว่า:

“การสร้างโทเค็นทำให้การลงทุนเป็นประชาธิปไตยมากขึ้น...การลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงมักจำกัดอยู่แค่สถาบันขนาดใหญ่เท่านั้น เนื่องจากปัญหาทางกฎหมายและการดำเนินงาน การสร้างโทเค็นสามารถขจัดอุปสรรคและทำให้ผู้คนจำนวนมากขึ้นได้รับผลตอบแทนสูง”

“ปัญหาทางกฎหมาย” ในที่นี้หมายถึงความจริงที่ว่าบริษัทบางแห่งเป็นบริษัทเอกชนเนื่องจากไม่ต้องการปฏิบัติตามกฎการเปิดเผยข้อมูลหลักทรัพย์ และวิธีแก้ปัญหาในรูปแบบโทเค็นก็คือ พวกเขาสามารถขายหุ้นให้กับประชาชนได้โดยไม่ต้องปฏิบัติตามกฎเหล่านั้น

อีกครั้ง โซลูชันนี้ใช้ไม่ได้ในสหรัฐอเมริกา คุณยังไม่สามารถขาย "โทเค็น" ของหุ้นบริษัทเอกชน (หรือสินเชื่อสินเชื่อเอกชน กองทุนหุ้นเอกชน ฯลฯ) ให้กับสาธารณชนในสหรัฐอเมริกาโดยตรงโดยไม่เปิดเผยข้อมูล แต่ผู้เล่นรายใหญ่หลายรายในภาคการเงินกำลังสนับสนุนเรื่องนี้ และสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบก็ค่อนข้างยอมรับ และคุณคงเข้าใจได้ว่าทำไม สาธารณชนต้องการซื้อการลงทุนของเอกชน และคนกลางต้องการขายการลงทุนเหล่านั้น และกฎการเปิดเผยข้อมูลก็เข้ามาขัดขวาง การพูดว่า "เราควรยกเลิกกฎการเปิดเผยข้อมูล" ฟังดูไม่ดี ล้าหลัง และโลภมาก การพูดว่า "สร้างโทเค็น" ฟังดูดี ทันสมัย ​​และเท่

ประวัติศาสตร์แบบเก่าๆนิดหน่อย

ในช่วงปี 2020 โปรเจ็กต์คริปโตต่าง ๆ ระดมทุนจากสาธารณชนด้วยคำสัญญาอันเป็นเท็จ ผู้คนต่างเก็งกำไรและคาดเดากันไปต่างๆ นานา จากนั้นฟองสบู่ก็แตกและนำไปสู่ ​​"ฤดูหนาวของคริปโต" เมื่อถึงปลายปี 2022 คุณอาจจินตนาการถึงผลลัพธ์ที่เป็นไปได้หลายประการ เช่น:

1) การเข้ารหัสจะเงียบอย่างถาวร

2) รัฐสภาควบคุมสกุลเงินดิจิทัลในลักษณะเดียวกับที่ควบคุมตลาดหุ้นในช่วงทศวรรษ 1930 โดยอาจสร้างกฎเกณฑ์ใหม่เพื่อฟื้นความเชื่อมั่นในตลาดสกุลเงินดิจิทัล กำหนดให้เปิดเผยข้อมูล ควบคุมความขัดแย้งทางผลประโยชน์ และกำหนดข้อกำหนดด้านเงินทุน (เราพบเห็นสิ่งนี้บางส่วนแล้ว โดย Genius Act กำหนดข้อกำหนดด้านเงินทุนสำหรับสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ)

แต่ความเป็นจริงคือแนวทางที่สาม (ซึ่งส่วนตัวฉันไม่ได้ทำนายไว้) โดยอุตสาหกรรมการเงินดูเหมือนว่ากำลังมองหาวิธีที่จะยกเลิกการเปิดเผยข้อมูลและกฎการซื้อขายของตลาดหุ้น โดยทำให้ตลาดหุ้นมีความคล้ายกับสกุลเงินดิจิทัลมากขึ้น แทนที่จะทำให้สกุลเงินดิจิทัลมีความคล้ายกับตลาดหุ้นที่ได้รับการควบคุมมากขึ้น