ในขณะที่โครงการขนาดใหญ่เมื่อสองหรือสามปีก่อนได้เปิดตัวเครือข่ายสาธารณะหรือ L2 ของตนเอง ตลาด Stablecoin ก็ถูกแบ่งออกอย่างต่อเนื่องโดยผู้เล่นในระบบนิเวศรายใหญ่เช่นกัน

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว HyperLiquid ซึ่งเป็น DEX ใหม่ที่ร้อนแรงที่สุดในพื้นที่อนุพันธ์ ได้ประกาศว่าจะเปิดตัวตัวย่อ USDH ซึ่งได้รับการควบคุมอย่างเข้มงวดโดยโปรโตคอล โดยให้ความสำคัญกับระบบนิเวศ HyperLiquid และรับรองการปฏิบัติตามข้อกำหนด ช่วยให้ผู้เข้าร่วมแข่งขันกันเพื่อสิทธิ์ในการออก stablecoin ดั้งเดิมนี้ตามความเหมาะสมของตนเอง

ณ ขณะที่เขียนบทความนี้ มีองค์กรหรือโครงการ 5 แห่งกำลังแข่งขันกันเพื่อแย่งชิงสิทธิ์ในการสร้างเหรียญ USDH ได้แก่ Paxos, Frax, Agora, Ethena Labs และ Native Markets ซึ่งเป็นโปรโตคอลระบบนิเวศ HyperLiquid ยกเว้น Ethena Labs ที่ยังไม่ได้เสนอข้อเสนออย่างเป็นทางการ อีก 4 แห่งกำลังแข่งขันกันเพื่อยกระดับประโยชน์สูงสุดของผู้ใช้งาน

ภายใต้ข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ USDH จะเป็น stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนด้วยดอลลาร์สหรัฐฯ เช่นเดียวกับ USDC แนวทางของ HyperLiquid ก่อให้เกิดการตีความที่หลากหลายในตลาด ตั้งแต่ความปรารถนาที่จะเลิกพึ่งพา USDC ไปจนถึงความปรารถนาที่จะใช้ประโยชน์จากอิทธิพลของแพลตฟอร์มเพื่อคว้าส่วนแบ่งตลาด stablecoin ผู้ใช้ในชุมชนจำนวนมากต่างยกย่องโครงการนี้ว่าเป็นแนวทางที่สร้างสรรค์ในการออก stablecoin ดั้งเดิม

เมื่อเทียบกับการที่ Hyper อ้างว่ามีท่าทีเชิงรุก ผมค่อนข้างเชื่อว่าการออก stablecoin ในขณะนี้เป็นมาตรการป้องกันในช่วงที่ประสบความสำเร็จสูงสุด การอนุญาตให้ชุมชนเป็นผู้ตัดสินใจว่าใครจะเป็นผู้ออก stablecoin ถือเป็นการมอบความเชี่ยวชาญระดับมืออาชีพให้กับผู้เชี่ยวชาญ และช่วยให้ชุมชนสามารถตัดสินใจเลือกทางเลือกที่ดีที่สุดสำหรับผู้ใช้ได้อย่างครอบคลุม ในทางกลับกัน การที่ Hyper ไม่ได้รับฟังความคิดเห็นเกี่ยวกับการยกเลิกการออกเหรียญ ก็แสดงให้เห็นทางอ้อมว่า stablecoin เองนั้นไม่ใช่เป้าหมายเชิงกลยุทธ์หลัก

Paxos ซึ่งเป็นคู่แข่งชั้นนำ ได้เน้นย้ำถึง ประสบการณ์อันยาวนานในการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการรวม Stablecoin เข้ากับระบบธนาคาร ความเชี่ยวชาญนี้ครอบคลุมถึงความร่วมมือจากหลากหลายอุตสาหกรรม การปฏิบัติตามข้อกำหนดในหลากหลายพื้นที่ทั่วโลก การรวม Stablecoin เข้ากับช่องทางการชำระเงินที่หลากหลาย และการให้บริการแปลงสกุลเงินโดยตรงด้วย USDC, PYUSD และ USDG ในฐานะผู้ให้บริการ Stablecoin ที่มีมายาวนาน ข้อได้เปรียบของ Paxos คือความสามารถในการรวม USDH เข้ากับช่องทางต่างๆ ได้อย่างรวดเร็ว ซึ่งช่วยเสริมสร้างความเท่าเทียมระหว่าง USDH และดอลลาร์สหรัฐฯ ให้ดียิ่งขึ้น

Paxos ยังมีกลยุทธ์ในการแก้ไขปัญหาภาค Web3 ที่ค่อนข้างอ่อนแอ ประการแรก Paxos ได้ให้คำมั่นว่าจะใช้ "ดอกเบี้ย 95% ที่ได้รับจากเงินสำรอง USDH เพื่อซื้อคืน HYPE และแจกจ่ายให้กับโครงการริเริ่มด้านระบบนิเวศ พันธมิตร และผู้ใช้งาน" เงิน HYPE ที่ซื้อคืนส่วนหนึ่งจะถูกนำไปใช้เพื่อสร้างแรงจูงใจให้กับแพลตฟอร์มที่สนับสนุนการเติบโตของ USDH โดยวัดจากจำนวน USDH ที่ถือครองและปริมาณการซื้อขายบนแพลตฟอร์ม

นอกจากนี้ Paxos ยังได้ก่อตั้ง Paxos Labs ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อเร่งการประยุกต์ใช้ stablecoin ในระบบนิเวศแบบกระจายอำนาจ และได้เข้าซื้อ Molecular Labs ซึ่งจัดเตรียมโครงสร้างพื้นฐานสำหรับโครงการระบบนิเวศ Hyper โดยหวังว่าจะส่งเสริม USDH มากขึ้นภายในระบบนิเวศ Hyper

เมื่อปลายปีที่แล้ว Frax ได้เริ่มทยอยแปลง FRAX ซึ่งเป็น stablecoin อัลกอริทึมดั้งเดิมของตน ให้เป็น frxUSD ซึ่งเป็น stablecoin ที่มีหลักประกันสูงเกินจริง ข้อเสนอของ Frax ยังระบุด้วยว่า USDH จะได้รับการค้ำประกัน 1:1 ด้วย frxUSD ขณะเดียวกันก็รองรับการสร้างและไถ่ถอนด้วย USDT, USDC และสกุลเงินทั่วไป Frax อธิบายว่าโปรโตคอลของ Frax เองถูกสร้างขึ้นโดยใช้ frxUSD ในหลายมิติ และโครงสร้างพื้นฐานก็ได้รับการพัฒนามาเป็นอย่างดีแล้ว USDH จะสืบทอดคุณสมบัติที่มีอยู่ทั้งหมดของ frxUSD เช่นกัน

ปัจจุบัน frxUSD ได้รับการสนับสนุนจากกองทุนออนเชนของ BlackRock ที่ชื่อ BUIDL ซึ่งแตกต่างจาก Paxos ที่ให้ผลตอบแทน 95% Frax วางแผนที่จะมอบผลตอบแทนอ้างอิงทั้งหมดให้กับผู้ใช้ Hyper ผ่าน FraxNet ซึ่งรวมถึงการเพิ่มผลตอบแทนจากการ HYPE staking การซื้อ HYPE กลับมาเพื่อนำไปลงทุนในกองทุนช่วยเหลือชุมชน และการตอบแทนแก่เทรดเดอร์ที่กระตือรือร้นหรือผู้ถือ USDH

ปัจจุบัน frxUSD ได้รับการสนับสนุนจากกองทุนออนเชนของ BlackRock ที่ชื่อ BUIDL ซึ่งแตกต่างจาก Paxos ที่ให้ผลตอบแทน 95% Frax วางแผนที่จะมอบผลตอบแทนอ้างอิงทั้งหมดให้กับผู้ใช้ Hyper ผ่าน FraxNet ซึ่งรวมถึงการเพิ่มผลตอบแทนจากการ HYPE staking การซื้อ HYPE กลับมาเพื่อนำไปลงทุนในกองทุนช่วยเหลือชุมชน และการตอบแทนแก่เทรดเดอร์ที่กระตือรือร้นหรือผู้ถือ USDH

Agora ซึ่งประกาศระดมทุนรอบ Series A มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกรกฎาคม ก็เป็นอีกหนึ่งคู่แข่งเช่นกัน ต่างจากคู่แข่งอิสระสองรายก่อนหน้านี้ Agora ได้จับมือเป็น พันธมิตร : Agora ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน stablecoin ระดับสถาบัน Rain ให้บริการบัตรสำหรับผู้บริโภคและช่องทางการฝากและถอนเงิน และ LayerZero ให้บริการสนับสนุนการทำงานร่วมกัน Agora ยังประกาศความร่วมมือกับ Etherfi เพื่อผสานรวม USDH เข้ากับแอปพลิเคชันสำหรับผู้บริโภค Agora ยังได้ให้คำมั่นว่าจะลงทุนรายได้ทั้งหมดจากสินทรัพย์สำรอง stablecoin ของตนเข้ากองทุนบรรเทาทุกข์หรือซื้อคืน HYPE

Agora ย้ำว่าโซลูชันของบริษัท ซึ่งใช้ประโยชน์จากสถาปัตยกรรมแบบ White-label ของ Agora ช่วยให้บริษัทสามารถรักษาความเป็นอิสระของแบรนด์ USDH จาก HyperLiquid ไว้ได้ ในขณะเดียวกันก็ให้บริการโซลูชัน Agora มอบสิทธิ์ในการเลือกวิธีการดำเนินงาน USDH ให้กับ HyperLiquid โดยให้เพียงการสนับสนุนพื้นฐานเท่านั้น Rob Hadick หุ้นส่วนทั่วไปของ Dragonfly แสดงความชื่นชมต่อ Agora โดยกล่าวว่า Agora เป็น "โซลูชันที่แข็งแกร่งที่สุด" จนถึงปัจจุบัน

Native Markets อ่อนแอกว่าคู่แข่งเล็กน้อย และข้อเสนอของ Native Markets ก็ขาดคุณสมบัติพิเศษใดๆ แม้ว่าสิทธิประโยชน์เงินคืนเต็มจำนวนจะเทียบเท่ากับสองรายการก่อนหน้า แต่ความร่วมมือกับ Bridge ในด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและโซลูชันการฝากและถอนเงินแบบ fiat ก่อให้เกิดข้อกังวลเรื่องผลประโยชน์ทับซ้อน ซึ่งเป็นผลมาจากการเข้าซื้อกิจการ Bridge โดย Stripe ซึ่งเพิ่งพัฒนาเครือข่ายเหรียญ Stablecoin ของ Tempo

ข้อได้เปรียบเพียงอย่างเดียวของ Native Markets อาจเป็นการมีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในระบบนิเวศ Hyper นอกจากนี้ Native Markets ยังระบุอย่างชัดเจนในข้อเสนอว่า USDH จะถูกสร้างโดยตรงบน HyperEVM และจะรองรับการโอนย้ายไปยัง HyperCore ตั้งแต่เริ่มต้น

สำหรับ Ethena Labs ซึ่งเป็นผู้เล่น stablecoin รายใหม่ที่เพิ่งเกิดขึ้นในรอบนี้ ยังไม่ได้ยื่นข้อเสนออย่างเป็นทางการ โดยระบุบนทวิตเตอร์ว่าได้ยื่นข้อเสนอเกี่ยวกับ USDH สองรายการ แต่ยังไม่ได้รับการตอบกลับใดๆ

ในการสัมภาษณ์กับ Altlayer ฉันถามว่าทำไมคุณถึงคิดว่าโปรเจ็กต์นี้จะมีแรงบันดาลใจที่จะเปิดตัวเชนสาธารณะหรือ L2 ของตัวเอง?

อีกฝ่ายหนึ่งอธิบายว่าเนื่องจากผู้ใช้ Web3 ขาดความภักดีทางจิตวิทยาต่อโครงการ การตัดสินใจจึงมักขึ้นอยู่กับว่าใครสามารถสละผลประโยชน์ได้มากที่สุด หากโครงการจำนวนมากยังคงพัฒนาบนเครือข่ายสาธารณะหรือ L2 ที่มีอยู่เดิม โครงการเหล่านั้นก็มีความเสี่ยงที่จะถูกแทนที่ด้วยโครงการใหม่ที่คล้ายคลึงกัน อย่างไรก็ตาม การสร้างเครือข่ายสาธารณะของตนเอง การวางสินทรัพย์หลักของโครงการไว้ในสภาพแวดล้อมที่มีการควบคุม ช่วยให้มีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการสละผลประโยชน์ และล็อคผู้ใช้ให้อยู่กับเครือข่ายเฉพาะ ในระดับหนึ่ง ความเสี่ยงและความซับซ้อนของการโอนสินทรัพย์อาจทำให้ผู้ใช้บางคนเลือกที่จะดำเนินการบนเครือข่ายของโครงการเอง

ทั้งหมดนี้เกิดจากความกังวลของโครงการเกี่ยวกับผู้ใช้งานและปริมาณการใช้งาน ในตลาด Web3 ที่เปลี่ยนแปลงตลอดเวลา HyperLiquid ซึ่งมีมูลค่าการซื้อขายสัญญาเกือบ 4 แสนล้านดอลลาร์ในเดือนที่แล้ว และครองส่วนแบ่ง 70% ในตลาด on-chain กำลังเผชิญกับความท้าทายที่ว่า "โจมตีได้ง่าย แต่ป้องกันได้ยาก"

ตลาดสัญญาแบบออนเชนดูเหมือนจะเป็นตลาดที่ผู้ชนะได้ทุกอย่างมาโดยตลอด dYdX ซึ่งใช้ประโยชน์จากความเร็วสูงและต้นทุนต่ำของเลเยอร์ 2 (L2) ได้นำหนังสือคำสั่งซื้อขายแบบออนเชนมาสู่ตลาด และครั้งหนึ่งเคยถูกมองว่าเป็นคู่แข่งของตลาดแลกเปลี่ยน อย่างไรก็ตาม GMX ซึ่งใช้ประโยชน์จาก Vault ของ Arbitrum เพื่อต่อต้านเทรดเดอร์ ได้แซงหน้าไป บัดนี้ แบตันได้ส่งต่อไปยัง HyperLiquid แล้ว และแม้ว่าในปัจจุบันจะดูเหมือนไร้คู่แข่ง แต่ก็อาจถูกคู่แข่งรายใหม่โค่นบัลลังก์ได้ในชั่วข้ามคืน ทำให้มีความเสี่ยงที่จะล่มสลาย

การพัฒนาที่คล้ายคลึงกันนี้เกิดขึ้นไม่เพียงแต่ในตลาดสัญญาแบบ on-chain เท่านั้น แต่ยังรวมถึงในส่วนอื่นๆ ของ Web3 ด้วย Circle, Tether และ Stripe ที่กล่าวมาข้างต้น ต่างก็กำลังทดลองใช้บล็อกเชน stablecoin บางทีวันหนึ่ง "Hyper ใหม่" อาจปรากฏขึ้นบนบล็อกเชนสาธารณะเหล่านี้ ซึ่งจะทำให้ผู้ถือ stablecoin สามารถทำธุรกรรมได้โดยไม่ต้องมีธุรกรรมข้ามเครือข่ายที่ซับซ้อน Circle และ Tether อาจมีส่วนร่วมโดยตรงและลดค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมลงได้อย่างมาก เพียงเพื่อเพิ่มการผลิต stablecoin และเสริมรายได้จากดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

เมื่อเผชิญกับแรงกดดันที่อาจเกิดขึ้นดังกล่าว Hyper จะต้องหาวิธีที่จะให้ผู้ใช้ยังคงใช้โปรโตคอลต่อไป และการออก stablecoin ถือเป็นวิธีที่ดีที่สุดในการทำเช่นนั้น พร้อมทั้งรับประกันรายได้ค่าธรรมเนียมอีกด้วย

หาก Hyper ต้องการเพียงแค่เพิ่ม stablecoin เข้าไปในระบบนิเวศของตน ก็ไม่จำเป็นต้องเลือกซัพพลายเออร์อย่างเปิดเผย Hyper สามารถร่วมมือกับผู้ให้บริการบางรายเป็นการส่วนตัว และคืนดอกเบี้ยที่ได้รับจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ให้แก่ผู้ใช้ 50% เพื่อสร้างชื่อเสียงในระดับเดียวกัน พร้อมกับเพิ่มรายได้จากโปรโตคอลอย่างมีนัยสำคัญ แรงจูงใจหลักคือการส่งเสริมการแข่งขัน เพิ่มผลตอบแทนสูงสุดให้กับผู้ใช้ หรือแม้แต่ "เสียเงินเพื่อสร้างกระแส" เพื่อรักษาผู้ใช้ไว้กับโปรโตคอล จากมุมมองนี้ การที่ Hyper ไม่สนใจข้อเสนอของ Ethena เป็นเรื่องที่เข้าใจได้ เพราะ Ethena โดดเด่นในด้านการผลิต stablecoin ในขณะที่ Hyper มุ่งเน้นไปที่ด้านอื่น

จากรายงานการวิจัยอุตสาหกรรมการชำระเงินของบุคคลที่สามประจำปี 2024 ที่เผยแพร่โดยธนาคาร Qianji Investment Bank พบว่าข้อมูลของ iResearch เกี่ยวกับส่วนแบ่งธุรกรรมของสถาบันการชำระเงินของบุคคลที่สามในประเทศจีนในตลาดการชำระเงินแบบองค์รวมในปี 2023 พบว่า Alipay, WeChat Pay และ UnionPay Business ครองอันดับหนึ่ง โดยมีส่วนแบ่งตลาดอยู่ที่ 34.5%, 29% และ 10.2% ตามลำดับ ขณะที่ JD Pay มีส่วนแบ่งเพียง 5.8% ในปีเดียวกันนั้น JD มีส่วนแบ่งตลาดอีคอมเมิร์ซอยู่ที่ 14%

จากข้อมูลข้างต้น ประเด็นของผมคือ Hyper ไม่สามารถท้าทายตลาดหลักของ Circle ได้ ห่วงโซ่อุปทานและระบบนิเวศที่ Circle สร้างขึ้นสำหรับ USDC ตลอดหลายปีที่ผ่านมานั้นไม่น่าจะถูกแซงหน้าได้ในชั่วข้ามคืน การออก stablecoin ของ Hyper ก็เป็นความท้าทายที่ Circle จะต้องเผชิญในที่สุด เช่นเดียวกับที่การพัฒนาผลิตภัณฑ์การชำระเงินของบุคคลที่สามของ JD.com ก็เป็นความท้าทายที่ Tencent จะต้องเผชิญในไม่ช้าก็เร็ว

แม้ว่าจะสูญเสีย HyperLiquid ไป Circle ก็ยังสามารถเลือกที่จะสนับสนุนโปรโตคอลอื่นๆ หรือยอมเสียสละรายได้บางส่วนเพื่อแลกกับช่องทางการจัดจำหน่าย เช่นเดียวกับที่เคยทำกับ Coinbase แม้ว่าการเกิดขึ้นของ USDH อาจสร้างความเจ็บปวดให้กับ Circle ในระยะสั้น แต่ในระยะยาว ยังคงต้องติดตามดูกันต่อไปว่าอิทธิพลและระบบนิเวศของ Circle หรือการได้รับผลตอบแทนเต็มจำนวนจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะน่าสนใจกว่ากัน

การเปิดตัวสัญลักษณ์สกุลเงิน USDH อันเป็นที่รักมายาวนานอาจไม่ใช่ความตั้งใจของ HyperLiquid ที่จะมุ่งเน้นไปที่สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (stablecoin) เพียงแต่ร่างกฎหมายอันชาญฉลาดนี้กำหนดให้สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพต้องใช้สินทรัพย์สำรองเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งนำมาซึ่งรายได้จากดอกเบี้ยตามธรรมชาติและกลายเป็นช่องทางในการรักษาผู้ใช้งาน