เขียนโดย บู ซูชิง

ที่มา: วอลล์สตรีทเจอร์นัล

ในฐานะผู้บุกเบิกโมเดล "บริษัท Bitcoin Treasury" Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy, MSTR) กำลังเผชิญกับการทดสอบตลาดที่ไม่เคยมีมาก่อน

ราคาหุ้นของ Strategy ร่วงลง 16.8% ในเดือนสิงหาคม ส่งผลให้มูลค่าพรีเมียมที่บริษัทได้รับจากการถือครอง Bitcoin หายไปเกือบหมด

ความกังวลของตลาดส่วนใหญ่มาจากการเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์การระดมทุนอย่างกะทันหันของ Strategy เดิมทีบริษัทวางแผนที่จะระดมทุนสำหรับ Bitcoin ผ่านการเสนอขายหุ้นบุริมสิทธิ์ แต่เมื่อเร็ว ๆ นี้ระดมทุนได้เพียง 47 ล้านดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก เพื่อชดเชยการขาดทุน Strategy ได้กลับมาเสนอขายหุ้นสามัญอีกครั้ง โดยผิดสัญญาเดิมที่จะจำกัดการเจือจาง

การพลิกกลับเชิงกลยุทธ์นี้ไม่เพียงแต่บั่นทอนความเชื่อมั่นของนักลงทุนเท่านั้น แต่ยังคุกคามรูปแบบการคลังของ Bitcoin ทั้งหมดอีกด้วย ปัจจุบัน คลังของบริษัทต่างๆ ที่เลียนแบบรูปแบบกลยุทธ์ถือครอง Bitcoin ไว้มากกว่า 1.08 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็น 4.7% ของอุปทานทั้งหมด หากค่าพรีเมียมของรูปแบบกลยุทธ์นี้ลดลง ความยั่งยืนของรูปแบบนี้จะถูกตั้งคำถามอย่างเต็มที่

ความก้าวหน้าของ “โมเดลกระทรวงการคลัง”

ตรรกะทางธุรกิจของกลยุทธ์เคยถูกมองว่าเป็นกรณีศึกษาที่สร้างสรรค์บนวอลล์สตรีท: การซื้อ Bitcoin โดยการออกพันธบัตรและหุ้นเพื่อระดมทุน จากนั้นจึงอาศัยเบี้ยประกันภัยที่ตลาดให้เพื่อขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

หลังจากเปิดตัวโมเดลนี้ในปี 2020 โมเดลนี้ได้จุดประกายกระแสการจัดสรรเงินทุนให้กับสินทรัพย์ดิจิทัลขององค์กรต่างๆ อย่างรวดเร็ว จนถึงปัจจุบัน มีบริษัทมากกว่า 100 แห่งทั่วโลกที่ดำเนินรอยตาม โดยถือครองบิตคอยน์รวมกันประมาณ 1.08 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 4.7% ของอุปทานหมุนเวียนทั้งหมด

แต่ตอนนี้โมเดลนี้กำลังเผชิญกับอุปสรรค

เมื่อปลายเดือนกรกฎาคม Strategy ได้ให้คำมั่นว่าจะไม่ออกหุ้นหากอัตราส่วนการถือครอง Bitcoin (mNAV) ของบริษัทลดลงต่ำกว่า 2.5 ยกเว้นในกรณีพิเศษ แต่เพียงสองสัปดาห์ต่อมา แนวปฏิบัตินี้ก็ได้รับการผ่อนปรน และในวันที่ 25 สิงหาคม บริษัทได้ออกหุ้นใหม่เกือบ 900,000 หุ้น

การกระทำที่ "ผิดสัญญา" นี้ทำให้เกิดวิกฤตความเชื่อมั่นในหมู่ผู้ลงทุนอย่างสิ้นเชิง และทำให้เบี้ยประกันลดลงไปอีก

ราคาหุ้นของ Strategy ไม่ได้ผูกติดกับธุรกิจซอฟต์แวร์อีกต่อไป แต่ผูกติดกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ในอดีต มูลค่านี้ผันผวนระหว่างช่วงวิกฤตและตลาดกระทิง เนื่องจากความผันผวนของตลาด เช่น การหดตัวอย่างรุนแรงในช่วงวิกฤตการณ์ Terra-Luna และการดีดตัวกลับเป็น 3.4 เท่าหลังจากการเลือกตั้งประธานาธิบดีของทรัมป์ ปัจจุบัน mNAV ลดลงเหลือ 1.57 เท่า และการลดลงนี้เกิดขึ้นแม้ว่า Bitcoin จะยังคงแข็งแกร่งอยู่ ซึ่งบ่งชี้ว่าความเชื่อมั่นของตลาดต่อแบบจำลองของกระทรวงการคลังกำลังสั่นคลอน

นักวิเคราะห์ชี้ให้เห็นว่าเมื่อบริษัทเลือกที่จะออกหุ้นเพิ่มเติมต่อไปโดยที่มูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหน่วยลงทุน (mNAV) ต่ำ อาจก่อให้เกิด "วงจรเชิงลบ" ได้ กล่าวคือ ราคาหุ้นที่ตกต่ำจะทำให้ความสามารถในการซื้อสกุลเงินอ่อนแอลง ทำลายความเชื่อมั่นของตลาดลงไปอีก และนำไปสู่การบีบอัดเบี้ยประกันที่รวดเร็วขึ้น

เจค ออสตรอฟสกิส นักวิเคราะห์หลักประจำแผนก OTC ของวินเทอร์มิวท์ กล่าวว่า “การลดลงของเบี้ยประกันเป็นปฏิกิริยาตามธรรมชาติต่อการแข่งขันและทางเลือกอื่นๆ ในการเข้าถึงสินทรัพย์ดิจิทัล นอกจากนี้ การเพิกถอนคำแนะนำเกี่ยวกับการไม่ออกหุ้นต่ำกว่า 2.5 เท่าของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (mNAV) ยังบังคับให้ตลาดต้องประเมินกลยุทธ์ของบริษัทอีกครั้งในระยะสั้น”

การเพิ่มขึ้นของ Bitcoin Spot ETF และการโอนสินทรัพย์ที่หลากหลายได้สร้างความกดดันให้กับบริษัทคลังของ Bitcoin

การเพิ่มขึ้นของ Bitcoin Spot ETF และการโอนสินทรัพย์ที่หลากหลายได้สร้างความกดดันให้กับบริษัทคลังของ Bitcoin

ไม่เพียงแต่กลยุทธ์เท่านั้น แต่บริษัทคลัง Bitcoin ทั่วไปก็เผชิญกับแรงกดดันเช่นกัน

ข้อมูลจาก Capriole Investments ระบุว่า บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เกือบหนึ่งในสามที่ถือครองบิตคอยน์ในงบดุล พบว่าราคาหุ้นของตนซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าสำรองที่กำหนดไว้ ธุรกิจขนาดเล็กมีความเสี่ยงเป็นพิเศษ เนื่องจากข้อจำกัดด้านสภาพคล่องทำให้การออกหุ้นกู้มีความยากลำบากมากขึ้น ขณะที่การพึ่งพาพันธบัตรแปลงสภาพก็มีภาระดอกเบี้ยและความเสี่ยงเมื่อครบกำหนดชำระ

“จะเกิดอะไรขึ้นถ้า Bitcoin ร่วงลง 50%? ความกระตือรือร้นต่อบริษัทคลังจะลดน้อยลง mNAV จะลดลง และบริษัทหลายร้อยแห่งจะเริ่มตั้งคำถามเกี่ยวกับกลยุทธ์คลังของพวกเขา” Charles Edwards ผู้ก่อตั้ง Capriole กล่าว

ความท้าทายอีกประการหนึ่งมาจากการเพิ่มขึ้นของกองทุน ETF บิทคอยน์แบบ Spot ในระยะแรก ทั้งกลยุทธ์และ ETF ต่างได้รับประโยชน์จากการฟื้นตัวของราคาบิทคอยน์หลังการเลือกตั้งสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากกองทุนให้ผลตอบแทนแก่บิทคอยน์โดยปราศจากความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการกำกับดูแลกิจการ เลเวอเรจ หรือการลดสัดส่วนการลงทุน ข้อได้เปรียบของบริษัทคลังบิทคอยน์จึงค่อยๆ อ่อนตัวลง

ในขณะเดียวกัน ความสนใจกำลังเปลี่ยนไปที่สินทรัพย์ดิจิทัลอื่นๆ เช่น Ether และ Solana ซึ่งบางคนเชื่อว่าเหมาะสมกับการเงินแบบกระจายศูนย์มากกว่า กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่มุ่งเน้น Ether เพียงอย่างเดียวได้ลงทุนไปแล้วกว่า 1.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

แม้ว่าบิตคอยน์จะปรับตัวลดลงจากจุดสูงสุดที่ตั้งไว้เมื่อต้นเดือนนี้ แต่ก็ยังคงได้รับแรงหนุนจากการจัดสรรเงินทุนจากสถาบันต่างๆ บริษัทคลังใหม่ๆ หลายแห่งซื้อสินทรัพย์ที่ราคาสูงกว่า 100,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ และขาดธุรกิจหลักที่จะพยุงราคาไว้ได้หากตลาดผันผวน

ฮิลารี อัลเลน ศาสตราจารย์ด้านกฎหมายจากมหาวิทยาลัยอเมริกัน ชี้ให้เห็นว่า "ไม่มีอะไรอยู่เบื้องหลัง Bitcoin ยกเว้นอารมณ์"