เมื่อวันที่ 5 มีนาคม 2026 บริษัท Culper Research ซึ่งเป็นบริษัทขายชอร์ตชื่อดัง ได้เผยแพร่รายงานการขายชอร์ตที่มุ่งเป้าไปที่ Ethereum โดยชี้ไปที่การอัปเกรด Fusaka ที่เสร็จสมบูรณ์ในเดือนธันวาคม 2025 การอัปเกรดทางเทคนิคนี้ ซึ่งมีจุดประสงค์เพื่อปรับปรุงความจุของเครือข่าย ไม่เพียงแต่ล้มเหลวในการเสริมสร้างตำแหน่งของ Ethereum เท่านั้น แต่ยังผลักดันเครือข่ายไปสู่ขอบเหวของ "วงจรล่มสลาย" ด้วยการบ่อนทำลายรากฐานของเศรษฐศาสตร์โทเค็น

รายงานระบุอย่างตรงไปตรงมาว่า "คุณอาจไม่เชื่อผม แต่คุณต้องเชื่อวิทาลิก ที่ขายอีเธอร์เรียมเพิ่มอีก 3,000 เหรียญ เราทำตามเขา"

ในช่วงปลายเดือนมกราคม วิทาลิก บูเทอริน ประกาศว่ามูลนิธิจะเข้าสู่ช่วง "การประหยัดอย่างอ่อนโยง" จากนั้นก็ขาย ETH จำนวน 19,326 เหรียญทันที แทนที่จะเป็น 16,384 เหรียญตามที่วางแผนไว้ ซึ่งมากกว่าที่ประกาศไว้ถึง 16% นี่เหมือนกับเจ้านายพูดว่า "บริษัทจำเป็นต้องรัดเข็มขัด" ในที่ประชุมพนักงานทั้งหมด แล้วก็หยิบจอคอมพิวเตอร์จากโต๊ะทำงานไปขายในตลาดมือสอง พร้อมกับหยิบต้นไม้กระถางสองต้นจากโต๊ะประชาสัมพันธ์ไปด้วย

จุดเริ่มต้นของ "วงจรล่มสลาย" ของ Ethereum มาจากไหน?

ก่อนที่จะนำเสนอมุมมองของ Culper Research อาจจำเป็นต้องแนะนำ Culper Research เองก่อน

แม้จะไม่เป็นที่รู้จักมากเท่า Muddy Waters แต่ Culper Research ซึ่งก่อตั้งขึ้นในปี 2019 ได้รับการจัดอันดับให้เป็นหนึ่งใน 5 บริษัทขายชอร์ตหุ้นที่ดุดันที่สุดในวอลล์สตรีทโดย Activist Insight ในปี 2021 บริษัทนี้มีชื่อเสียงในการเปิดโปงการปฏิบัติที่ทำให้เข้าใจผิดหรือฉ้อโกงของบริษัทจดทะเบียนในด้านการดำเนินงาน การเปิดเผยความเสี่ยง และการใช้เงินทุน

แม้ว่านักลงทุนบางรายเชื่อว่ารายงานของ Culper มักมีอคติหรือฉวยโอกาส แต่ Culper ก็มีเรื่องราวความสำเร็จอยู่หลายเรื่อง ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 Culper ได้เผยแพร่รายงานการขายชอร์ตหุ้น AppLovin โดยกล่าวหาว่าบริษัทใช้ช่องโหว่ในแอปเพื่อบังคับติดตั้งแอปอื่น ๆ บนโทรศัพท์ของผู้ใช้เพื่อเพิ่มรายได้ ราคาหุ้นของ AppLovin ร่วงลง 12.2% ในวันที่รายงานดังกล่าวถูกเผยแพร่

กลับมาที่หัวข้อของ Ethereum อีกครั้ง Culper อธิบายว่าปัญหา "วงจรล่มสลาย" เกิดจากปฏิกิริยาลูกโซ่ที่เกิดขึ้นจากการลดลงของราคาค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมอย่างไม่คาดคิด ซึ่งเป็นผลมาจากการอัปเกรด Fusaka:

เดิมที มูลนิธิ Ethereum หวังว่าการเพิ่มขีดจำกัดก๊าซ (Gas Limit) ของ Ethereum จาก 45 ล้านหน่วยเป็น 60 ล้านหน่วย จะช่วยลดค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมลง 10% ถึง 30% ซึ่งจะช่วยกระตุ้นการใช้งาน L1 และเสริมสร้างคุณสมบัติการลดปริมาณเหรียญ ETH โดยการเพิ่มการเผาค่าธรรมเนียม อย่างไรก็ตาม แทนที่จะลดลงในระดับปานกลางตามที่คาดไว้ ค่าธรรมเนียมก๊าซกลับลดลงอย่างมากถึงประมาณ 90% จากประมาณ 25 GWei ก่อนการอัปเกรดเหลือเพียง 0.5 GWei (ปัจจุบันค่าธรรมเนียมก๊าซของ Ethereum ลดลงเหลือ 0.032 GWei แล้ว)

เดิมที มูลนิธิ Ethereum ตั้งใจจะปล่อยลมยาง แต่ทางตัวแทนจำหน่ายกลับถอดล้อยางออกไปเลย

การล่มสลายของโครงสร้างค่าธรรมเนียมนี้ได้ก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ที่ร้ายแรง จากการวิเคราะห์ข้อมูลธุรกรรมแบบเต็มเชนของ Culper ตั้งแต่เดือนมกราคม 2025 ถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2026 พบว่า การโจมตีแบบ Address Poisoning (การหลอกลวงประเภทที่โอน 0.0001 USDT ไปยังกระเป๋าเงินของคุณเพื่อหลอกให้คุณคัดลอกที่อยู่ผิด) มีการเติบโตอย่างรวดเร็วหลังจากการอัปเกรด ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าหลังจากการอัปเกรด Fusaka ธุรกรรมบนเครือข่ายหลัก Ethereum ถึง 22.5% เกิดจากการโจมตีแบบ Address Poisoning และ 95% ของการเติบโตของกระเป๋าเงินใหม่เกิดจากกิจกรรมฉ้อโกงดังกล่าว และในสองเดือนแรกของปี 2026 เพียงอย่างเดียว ความเสียหายประจำปีจากการหลอกลวงที่เกี่ยวข้องนั้นคาดการณ์ไว้ที่ 348 ล้านดอลลาร์ มากกว่าระดับที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ถึงแปดเท่า

ผลการทดสอบภาคสนามแสดงให้เห็นว่า ที่อยู่บัญชีใหม่ทั้งสองแห่งถูกโจมตีด้วยมัลแวร์ภายในเวลาเพียง 5 นาทีหลังจากที่แต่ละแห่งโอนเงินกัน

รายงานดังกล่าวโต้แย้งว่า การเพิ่มขึ้นของจำนวนบัญชีผู้ใช้งานและปริมาณการซื้อขาย ซึ่งนักลงทุนที่มองโลกในแง่ดีมองว่าเป็น "ปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่ง" นั้น แท้จริงแล้วเป็นเพียงการแสดงออกของวิกฤตการณ์ด้านความมั่นคงในระดับระบบ

จากภาวะเงินฝืดสู่ภาวะเงินเฟ้อ

วิกฤตที่ลึกซึ้งกว่าที่เกิดจากการอัปเกรด Fusaka นั้นอยู่ที่การทำลายโมเดลเศรษฐกิจของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง ในกลไก Proof-of-Stake (PoS) ของ Ethereum ผู้ตรวจสอบความถูกต้องจะอาศัยค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญและรายได้ที่เกิดจากการเผาค่าธรรมเนียมพื้นฐานเพื่อรักษาการดำเนินงาน อย่างไรก็ตาม เมื่อบล็อกเต็มไปด้วยธุรกรรมสแปมที่มีมูลค่าต่ำและการโจมตีแบบวางยาพิษ ธุรกรรมที่ถูกต้องตามกฎหมายอาจถูกรวมเข้าไปโดยไม่ต้องมีการประมูล ทำให้รางวัลของผู้ตรวจสอบความถูกต้องลดลงอย่างรวดเร็ว

ปัจจุบัน ผลตอบแทนจากการฝาก ETH อยู่ที่ประมาณ 3% ในขณะที่ผลตอบแทนจากพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ซึ่งเป็นเกณฑ์มาตรฐาน อยู่ที่ประมาณ 4.1%-4.2% ในขณะเดียวกัน อัตราเงินเฟ้อของ Ethereum ในช่วง 30 วันที่ผ่านมาสูงกว่า 0.8% และนับตั้งแต่การควบรวมกิจการ ปริมาณ Ethereum ที่หมุนเวียนในระบบได้เพิ่มขึ้นเกือบ 1 ล้านเหรียญ เมื่อเทียบกับช่วงที่ลดลงอย่างน้อย 450,000 เหรียญ ตัวเลขเหล่านี้ไม่น่ามองในแง่ดีนัก

สิ่งที่ร้ายแรงยิ่งกว่าคือข้อเท็จจริงที่ว่าการอัปเกรด Glamsterdam ที่วางแผนไว้ของ Ethereum มีเป้าหมายที่จะเพิ่มขีดจำกัดก๊าซ (Gas Limit) เป็น 100 ล้านหรืออาจถึง 200 ล้าน ซึ่งจะยิ่งทำให้วงจรเลวร้ายนี้ดำเนินต่อไป ตามที่ Culper กล่าวไว้ ตราบใดที่ Ethereum ยังไม่สามารถจำลองกิจกรรมบนบล็อกเชนของยุค DeFi และ NFT ได้ วงจรล่มสลายก็หลีกเลี่ยงไม่ได้

การเยาะเย้ยที่แยบยล

การที่ Vitalik ขาย Ethereum เพิ่มอีก 3,000 เหรียญนั้นไม่ใช่เรื่องใหญ่โตอะไรนัก อาจเป็นเพียงวิธีระดมทุนเพิ่มเติมเพื่อพัฒนา Ethereum ก็ได้ อย่างไรก็ตาม Culper ตีความความไม่สอดคล้องกันว่า ในขณะที่ Vitalik พูดถึงการสร้าง Ethereum แต่การกระทำของเขากลับไม่ตรงกับคำพูด

การเยาะเย้ยที่แยบยล

การที่ Vitalik ขาย Ethereum เพิ่มอีก 3,000 เหรียญนั้นไม่ใช่เรื่องใหญ่โตอะไรนัก อาจเป็นเพียงวิธีระดมทุนเพิ่มเติมเพื่อพัฒนา Ethereum ก็ได้ อย่างไรก็ตาม Culper ตีความความไม่สอดคล้องกันว่า ในขณะที่ Vitalik พูดถึงการสร้าง Ethereum แต่การกระทำของเขากลับไม่ตรงกับคำพูด

การใช้การที่ Vitalik ขายโทเค็นเพิ่มขึ้นมาเป็นเหตุผลในการมอง Ethereum ในแง่ลบนั้นดูจะเกินจริงไปหน่อย Culper อาจแค่ใช้เรื่องนี้มาล้อเลียน Tom Lee ผู้สนับสนุน Ethereum อย่างเหนียวแน่นก็ได้ ในรายงานของเขา Culper ตั้งชื่อว่า "สิ่งที่ Vitalik รู้ แต่ Tom Lee ไม่รู้" ซึ่งแปลได้ว่า: ผู้ก่อตั้งรู้ว่าเรือกำลังจม จึงกำลังมองหาเรือชูชีพ ในขณะที่นักวิเคราะห์กำลังเปิดเพลง "My Heart Will Go On" อยู่บนดาดเรือ

รายงานของ Culper Research เปรียบเทียบ Ethereum กับอดีตของ Netscape และ Nokia ซึ่งทั้งสองบริษัทเคยเป็นผู้กำหนดมาตรฐานอุตสาหกรรม แต่โมเดลเศรษฐกิจของพวกเขากลับล้มเหลวเนื่องจากกลไกการดึงมูลค่าโทเค็นล้มเหลว ยิ่งไปกว่านั้น คู่แข่งของ Ethereum กำลังทำผลงานได้อย่างยอดเยี่ยม ในปี 2025 จำนวนนักพัฒนา Solana เพิ่มขึ้น 29% ซึ่งสูงกว่า Ethereum ที่ 6% มาก บริษัทยักษ์ใหญ่ทางการเงินอย่าง Stripe, Visa และ Citigroup เลือกใช้ Solana เป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับการชำระเงิน Stablecoin และการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น ขณะเดียวกัน ปริมาณการซื้อขายบน DEX ของ Solana ก็มีมากกว่า Ethereum ถึงสองเท่า

เมื่อพิจารณาจากการเคลื่อนไหวของราคา Ethereum แล้ว รายงานการขายชอร์ตของ Culper ไม่ได้กระตุ้นให้เกิดปฏิกิริยาในตลาดอย่างรุนแรง นี่อาจเป็นเพราะปัญหาดังกล่าวได้ถูกสะท้อนอยู่ในราคาแล้ว หรืออาจเป็นเพราะผู้คนเชื่อว่าปัญหาในขณะนี้สามารถจัดการได้ เมื่อดูจากความคิดเห็นในทวีตของ Culper หลายคนเยาะเย้ยเขาและแนะนำว่า FUD (ความกลัว ความไม่แน่นอน และความเข้าใจผิด) จาก "คนนอก" แบบนี้ อาจเป็นสัญญาณว่าตลาดได้แตะจุดต่ำสุดแล้ว

ของดีมักไม่ถูก

สี่ปีที่แล้ว ตอนที่ Yuga Labs ประกาศว่าจะพัฒนาเกม ผมได้เห็นมุมมองที่แปลกใหม่เกี่ยวกับ X: ถ้า BAYC เป็นสินค้าหรูหรารุ่นลิมิเต็ดที่แสดงถึงสถานะทางสังคม มูลค่าของมันก็ไม่มีขีดจำกัด แต่ถ้าคุณใส่เรื่องราวของ GameFi เข้าไปอย่างบังคับ มูลค่าของมันก็จะมีขีดจำกัด

คัลเปอร์นำตรรกะนี้มาใช้กับ Ethereum โดยโต้แย้งว่าแม้เจตนาเริ่มต้นของ Ethereum ในการลดค่าธรรมเนียมแก๊สจะเป็นสิ่งที่ดี แต่ดูเหมือนว่าจะทำมากเกินไป

ใช่ ค่าธรรมเนียมแก๊สของ Ethereum ถูกกว่า บางครั้งอาจถูกกว่า L2 ด้วยซ้ำ แต่ต้นทุนที่ต่ำนี้ตกเป็นเป้าหมายของแฮกเกอร์ก่อนที่จะดึงดูดแอปพลิเคชันที่มีคุณค่าอย่างแท้จริงเข้ามาได้ มันก็เหมือนกับกรณีของเงินอุดหนุนแพลตฟอร์มที่ไม่ได้ดึงดูดผู้ใช้จริง แต่กลับดึงดูดกลุ่มคนที่เข้ามาเพื่อหวังผลประโยชน์ (ผู้ที่แสวงหาประโยชน์จากข้อเสนอโปรโมชั่น) จำนวนมาก

Vitalik และมูลนิธิ Ethereum มีความคาดหวังสูงต่อ Ethereum และได้ทุ่มเทอย่างมากในการปรับปรุงประสิทธิภาพของบล็อกเชนสาธารณะที่เป็นผู้บุกเบิกนี้ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม พวกเขาอาจมองข้ามประเด็นสำคัญไป นั่นคือ Ethereum เป็นเศรษฐกิจแบบเติบโตเอง และการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ที่ไม่สอดคล้องกับระดับการพัฒนาทางเศรษฐกิจ อาจส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อเศรษฐกิจในท้องถิ่นทั้งหมดได้

จากมุมมองของผม ปัญหาที่คัลเปอร์กล่าวถึงนั้นเป็นเรื่องจริงอย่างเป็นรูปธรรม สาเหตุหลักที่ทำให้ราคา Ethereum อยู่ในระดับต่ำอย่างต่อเนื่องในช่วงสองถึงสามปีที่ผ่านมาคือการขาดแคลนแอปพลิเคชันคุณภาพสูง ซึ่งนำไปสู่ความไม่เคลื่อนไหวบนเครือข่าย ค่าธรรมเนียมแก๊สที่ลดลงอย่างมากนั้นยิ่งทำให้ปัญหาทางเศรษฐกิจเหล่านี้รุนแรงขึ้น และปัจจัยเหล่านี้จะยังคงกดดันราคา Ethereum ต่อไปอีกระยะหนึ่งอย่างไม่ต้องสงสัย

แต่สิ่งที่คัลเปอร์อาจไม่เข้าใจก็คือ Web3 ไม่ใช่ตลาดที่มีเหตุผล ตราบใดที่ปัญหาเหล่านี้ยังไม่สั่นคลอนรากฐานของ Ethereum การเกิดขึ้นของแนวคิดใดแนวคิดหนึ่งก็เพียงพอที่จะพลิกสถานการณ์ได้ Ethereum ก็เคยประสบกับความสิ้นหวังจากการร่วงลงจาก 2,000 ดอลลาร์เหลือเพียงไม่กี่สิบดอลลาร์ โดยที่บล็อกเชนดูเหมือนจะไร้ชีวิตชีวา ในกรณีที่แย่ที่สุด เราสามารถเริ่มต้นใหม่ด้วยโครงสร้างพื้นฐานที่แข็งแกร่งกว่าเดิมได้

คัลเปอร์หัวเราะเยาะเราที่ไม่เข้าใจเศรษฐศาสตร์ ส่วนเราก็หัวเราะเยาะคัลเปอร์ที่ไม่เข้าใจ Web3