เขียนโดย หลี่ เสี่ยวหยิน

ที่มา: วอลล์สตรีทเจอร์นัล

การประชุมนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะจัดขึ้นในเดือนนี้ และจุดสนใจของตลาดในปัจจุบันอยู่ที่ว่าความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะได้รับความเสียหายหรือไม่ และการปรับลดอัตราดอกเบี้ยที่กำลังจะเกิดขึ้นจะกลายเป็น "เรื่องการเมือง" หรือไม่

ปีเตอร์ ทเชอร์ หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์มหภาคของ Academy Securities เขียนเมื่อเร็วๆ นี้ว่า ความกังวลเหล่านี้ได้กระตุ้นให้เกิดความคาดหวังอย่างกว้างขวางว่า แม้ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเริ่มลดอัตราดอกเบี้ย แต่ก็จะยิ่งกดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นให้ต่ำลง ขณะที่อัตราผลตอบแทนระยะยาวจะเผชิญกับแรงกดดันขาขึ้นจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ มุมมองนี้ได้กลายเป็นกระแสหลักในตลาด และเป็นแนวทางในการวางตำแหน่งการลงทุนของนักลงทุนจำนวนมาก

อย่างไรก็ตาม ชีร์เชื่อว่านักลงทุนอาจไม่ได้คิดนอกกรอบมากพอ จึงประเมินแผนการลดอัตราดอกเบี้ยของรัฐบาลต่ำเกินไป นอกเหนือจากนโยบายการเงินแบบเดิม รัฐบาลสหรัฐฯ อาจใช้มาตรการที่แปลกใหม่หลากหลายรูปแบบ เช่น การปรับงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ การเปลี่ยนแปลงสถิติเงินเฟ้อ และแม้แต่การปรับมูลค่าสำรองทองคำ เพื่อให้บรรลุเป้าหมายในการลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

Tchir กล่าวเสริมว่าทางเลือกนโยบายที่เป็นไปได้เหล่านี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่การลดอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการประสานงานระหว่างธนาคารกลางสหรัฐฯ กระทรวงการคลัง และแม้แต่มาตรฐานการบัญชีด้วย

การลดอัตราดอกเบี้ยแบบ "การเมือง" หรือการลดอัตราดอกเบี้ยตามข้อมูล?

ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับ "การเมืองเข้ามาเกี่ยวข้อง" กับการลดอัตราดอกเบี้ยอาจมองข้ามเหตุผลทางเศรษฐกิจของการลดอัตราดอกเบี้ยไป

บทความระบุว่า หากมีเหตุผลเพียงพอในระดับข้อมูลเพื่อสนับสนุนการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญ ความตื่นตระหนกของตลาดเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็อาจไม่เกิดขึ้น

ชิร์ตั้งข้อสังเกตว่าข้อมูลเศรษฐกิจได้แสดงสัญญาณอ่อนแออยู่แล้วก่อนที่เจ้าหน้าที่จะไม่เห็นด้วยกับการลดอัตราดอกเบี้ย ยกตัวอย่างเช่น ในการประชุมเฟดเดือนกรกฎาคม เจ้าหน้าที่สองคนไม่เห็นด้วยกับการตัดสินใจไม่ลดอัตราดอกเบี้ย และต่อมาข้อมูลการจ้างงานเดือนมิถุนายนก็มีการปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญ สุนทรพจน์ของพาวเวลล์ที่แจ็คสันโฮลก็มีท่าทีผ่อนปรนเช่นกัน

สัญญาณเหล่านี้ชี้ให้เห็นว่าเหตุผลที่เฟดปรับลดอัตราดอกเบี้ยอาจชัดเจนกว่าที่เปิดเผยไว้ในรายงานการประชุม

ชีร์เชื่อว่าหากข้อมูลการจ้างงานที่ตามมาไม่แสดงให้เห็นถึงการปรับปรุงที่ดีขึ้นอย่างชัดเจน การลดอัตราดอกเบี้ยลง 50 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายนจะอยู่ในช่วง "สมเหตุสมผล" อย่างสมบูรณ์ และไม่สามารถถือได้ว่าเป็นปัจจัยทางการเมืองเพียงอย่างเดียว หากตลาดมองว่าการลดอัตราดอกเบี้ยมีความชอบธรรมแล้ว สัญญาณเตือนภัยที่นักลงทุนคาดการณ์ไว้ ซึ่งก็คือการเทขายพันธบัตรระยะยาว ก็ไม่น่าจะกลายเป็นจริง

เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิมเริ่มมีประสิทธิภาพน้อยลง

Tchir เชื่อว่าเหตุผลอีกประการหนึ่งที่รัฐบาลสหรัฐฯ ควรพิจารณาทางเลือกที่ไม่ธรรมดาคือ ประสิทธิภาพของเครื่องมือนโยบายการเงินแบบดั้งเดิมกำลังลดน้อยลง

บทความอธิบายว่าการมีอิทธิพลต่อเศรษฐกิจโดยการปรับอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลางเพียงอย่างเดียวนั้นมีเส้นทางการส่งผ่านที่ "ยาวนานและผันผวน" ทำให้ประเมินผลกระทบได้ยาก ในช่วงหลายเดือนหลังจากที่นโยบายมีผลบังคับใช้ ปัจจัยต่างๆ เช่น สงครามการค้าและความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ อาจเปลี่ยนแปลงวิถีเศรษฐกิจได้

ยิ่งไปกว่านั้น นับตั้งแต่ยุคนโยบายอัตราดอกเบี้ยศูนย์ ผู้ออกพันธบัตรหลายราย ทั้งภาคเอกชน บุคคล และเทศบาล ได้ตรึงอัตราดอกเบี้ยต่ำระยะยาวเอาไว้ ทำให้พวกเขามีความไวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยเบื้องต้นน้อยลงมาก ซึ่งหมายความว่าการส่งผ่านนโยบายการเงินผ่านอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไม่ได้ผลเหมือนแต่ก่อนอีกต่อไป

อะไรบ้างที่อาจมีอยู่ใน “กล่องเครื่องมือ” ของนโยบายที่ไม่ธรรมดา?

หากเครื่องมือแบบดั้งเดิมไม่ได้ผล รัฐบาลอาจเปิด "กล่องเครื่องมือ" นโยบายที่ไม่ธรรมดาและเข้าแทรกแซงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรง

การลดอัตราดอกเบี้ยอย่างก้าวร้าวควบคู่ไปกับการให้คำแนะนำล่วงหน้า

กลยุทธ์ที่เป็นไปได้อย่างหนึ่งคือ "ตัดสินใจทั้งหมดในคราวเดียว" ตัวอย่างเช่น โดยการลดอัตราดอกเบี้ยลง 100 จุดพื้นฐานทั้งหมดในคราวเดียว พร้อมทั้งสัญญาว่าจะคงอัตราดอกเบี้ยไว้เป็นเวลาหลายไตรมาส เว้นแต่ว่าข้อมูลจะแสดงการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ

การเคลื่อนไหวครั้งนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อขจัดการคาดเดาของตลาดเกี่ยวกับแนวทางการลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคตอย่างรวดเร็ว การลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียว 100 จุดพื้นฐาน จำเป็นต้องทำให้เส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) ชันขึ้นอย่างมากเพื่อรักษาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีให้สูงกว่า 4% ซึ่งอาจเป็นเรื่องยากสำหรับกลุ่มนักลงทุนในตลาดพันธบัตร

การ “โจมตี” ภาวะเงินเฟ้อจากมุมมองข้อมูล

การเคลื่อนไหวครั้งนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อขจัดการคาดเดาของตลาดเกี่ยวกับแนวทางการลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคตอย่างรวดเร็ว การลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียว 100 จุดพื้นฐาน จำเป็นต้องทำให้เส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) ชันขึ้นอย่างมากเพื่อรักษาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีให้สูงกว่า 4% ซึ่งอาจเป็นเรื่องยากสำหรับกลุ่มนักลงทุนในตลาดพันธบัตร

การ “โจมตี” ภาวะเงินเฟ้อจากมุมมองข้อมูล

อีกกลยุทธ์หนึ่งคือการท้าทายความถูกต้องของข้อมูลเงินเฟ้อโดยตรง ปัจจุบัน ส่วนประกอบต้นทุนที่อยู่อาศัยซึ่งมีน้ำหนักมากในดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ของสหรัฐฯ กำลังทำให้ตัวเลขเงินเฟ้อสูงขึ้นอย่างไม่เป็นธรรมชาติ เนื่องจากการคำนวณค่าเช่าเทียบเท่าของเจ้าของ (OER) ที่ล่าช้า

ชิร์ตั้งข้อสังเกตว่า ตัวบ่งชี้ใหม่ที่รวบรวมโดยธนาคารกลางแห่งคลีฟแลนด์ (CPI) แสดงให้เห็นว่าอัตราเงินเฟ้อค่าเช่าที่แท้จริงได้กลับสู่ระดับปกติแล้ว ซึ่งต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อที่อยู่อาศัยที่สะท้อนในดัชนี CPI อย่างมาก การเน้นย้ำถึงความคลาดเคลื่อนของข้อมูลเหล่านี้ จะช่วยให้รัฐบาลสหรัฐฯ สามารถบรรเทาความกังวลเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อในตลาดได้อย่างมีประสิทธิภาพ และปูทางไปสู่การปรับลดอัตราดอกเบี้ย

เริ่มการทำงาน "Twist Operation" ใหม่

มาตรการที่สำคัญที่สุดอาจเป็นการเริ่มปฏิบัติการ Operation Twist (OT) อีกครั้ง ซึ่งก็คือการลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยการขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นและการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวในเวลาเดียวกัน

ปัจจุบัน งบดุลของเฟดมีแนวโน้มเอียงไปทางหนี้ระยะสั้นอย่างมาก โดยถือครองพันธบัตรอายุต่ำกว่า 7 ปี มูลค่าประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เทียบกับพันธบัตรอายุ 15 ปีขึ้นไปเพียง 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าเฟดจะขายพันธบัตรอายุไม่เกิน 3 ปี ประมาณ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และนำเงินที่ได้ไปซื้อพันธบัตรระยะยาวอายุ 20 ปีขึ้นไป

Tchir ชี้ให้เห็นว่าการเคลื่อนไหวครั้งนี้จะทำให้การถือครองพันธบัตรระยะยาวพิเศษของ Fed เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่า และอำนาจซื้อของ Fed จะเพียงพอที่จะมีอิทธิพลหรือแม้แต่ควบคุมตลาดพันธบัตรระยะยาวพิเศษ ซึ่งคิดเป็นประมาณ 50% ของหุ้นหมุนเวียนอิสระ จึงทำให้ผลตอบแทนระยะยาวลดลงโดยตรง

ตัวเลือกอื่น ๆ ที่มีศักยภาพ

อาจพิจารณาทางเลือกอื่นที่ก่อกวนมากขึ้นด้วย

ยกตัวอย่างเช่น การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) แม้ว่าจะไม่มีกรณีตัวอย่างในสหรัฐอเมริกา แต่ญี่ปุ่นก็เคยปฏิบัติมาแล้ว สำหรับรัฐบาลที่คุ้นเคยกับการ "กำหนดราคา" ผ่านภาษีศุลกากร การกำหนดเพดานผลตอบแทนจึงไม่ใช่เรื่องที่เป็นไปไม่ได้

การประเมินมูลค่าทองคำสำรองของสหรัฐฯ ใหม่ก็เป็นอีกทางเลือกหนึ่ง คาดการณ์ว่าการประเมินมูลค่าทองคำสำรองอย่างเป็นทางการของสหรัฐฯ ใหม่ตามมูลค่าตลาดอาจสร้างกำไรทางบัญชีได้ประมาณ 5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้จะซับซ้อน แต่การดำเนินการนี้จะเบี่ยงเบนความสนใจของตลาดอย่างมีประสิทธิภาพ และอาจนำไปสู่การระดมทุนสำหรับโครงการลงทุนอื่นๆ

Tchir กล่าวเสริมว่า การเคลื่อนไหวดังกล่าวอาจทำให้ค่าเงินดอลลาร์อ่อนค่าลง แต่อาจเป็นเพียง "คุณสมบัติ ไม่ใช่จุดบกพร่อง" สำหรับรัฐบาลที่ต้องการปรับปรุงการขาดดุลการค้า