บทวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับกฎหมาย CLARITY Act: การต่อสู้ระหว่างศตวรรษทางการเงินแบบเก่าและแบบใหม่ที่แฝงมาในรูปแบบของกฎระเบียบ | by CointimeSG

เขียนโดย: แม็กซ์ เอส

ในช่วงกลางเดือนกุมภาพันธ์ ปี 2026 พายุฤดูหนาวครั้งใหญ่ในรอบสิบปีได้พัดถล่มชายฝั่งตะวันออกของสหรัฐฯ ทำให้เที่ยวบินจำนวนมากถูกยกเลิกและรบกวนตารางการประชุมของวุฒิสภา ส่งผลให้คณะกรรมการเกษตรของวุฒิสภาเลื่อนการพิจารณาร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัล (ร่างกฎหมาย CLARITY) ที่กำหนดไว้ในวันอังคารไปเป็นวันพฤหัสบดี และการแถลงข่าวร่วมกันของหัวหน้าคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) และคณะกรรมการกำกับสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า (CFTC) ก็ถูกเลื่อนออกไปเช่นกัน

พายุทางอุตุนิยมวิทยานี้เป็นสัญลักษณ์ที่เหมาะสมของความวุ่นวายทางการเมืองและการเงินที่เกิดขึ้นในอาคารรัฐสภาวอชิงตันในปัจจุบัน

นับตั้งแต่สภาผู้แทนราษฎรผ่านร่างกฎหมายว่าด้วยความชัดเจนเกี่ยวกับโครงสร้างของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลในเดือนกรกฎาคม 2025 ความคืบหน้าในวุฒิสภาเป็นไปอย่างยากลำบากอย่างยิ่ง ในแง่ผิวเผิน มันเป็นการถกเถียงทางวิชาการและกฎหมายเกี่ยวกับว่าสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลักทรัพย์หรือสินค้าโภคภัณฑ์ แต่ภายใต้เนื้อหาหลายร้อยหน้าของร่างกฎหมายนั้น ตรรกะพื้นฐานคือเกมที่ผลลัพธ์เป็นศูนย์ระหว่างบริษัทเกิดใหม่ในวงการคริปโตอย่าง Coinbase กับยักษ์ใหญ่ด้านการธนาคารแบบดั้งเดิมในวอลล์สตรีท โดยเกี่ยวข้องกับอำนาจในการกำหนดราคา เครือข่ายการชำระเงินพื้นฐาน และรูปแบบธุรกิจหลัก

ภายใต้รัฐบาลทรัมป์ อุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีหวังว่าจะมีการยกเลิกกฎระเบียบอย่างสมบูรณ์ แต่การเปลี่ยนแปลงที่ไม่คาดคิดในร่างกฎหมาย CLARITY ในวุฒิสภาทำให้ผู้นำในอุตสาหกรรม "ต่อต้าน" ร่างกฎหมายดังกล่าวในนาทีสุดท้าย สำหรับผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินและนักลงทุนคริปโต การทำความเข้าใจตรรกะเบื้องหลังความขัดแย้งทางกฎหมายนี้เป็นบทเรียนสำคัญสำหรับการจัดสรรสินทรัพย์และการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงในปี 2026

ก่อนที่กฎหมาย Clarity Act จะมีผลบังคับใช้ การกำกับดูแลคริปโตเคอร์เรนซีในสหรัฐฯ อยู่ในสภาพที่วุ่นวายและ "อาศัยการฟ้องร้องเป็นหลัก" ในสมัยรัฐบาลไบเดน คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) อาศัยการตีความอย่างกว้างขวางของหลักเกณฑ์ Howey ในการฟ้องร้องดำเนินคดีกับสถาบันชั้นนำหลายแห่ง รวมถึง Coinbase, Kraken และ Ripple การขยายอำนาจการกำกับดูแลอย่างไม่จำกัดนี้ไม่เพียงแต่สร้าง "ค่าความเสี่ยงด้านการกำกับดูแล" ที่สูงมากเท่านั้น แต่ยังนำไปสู่การสูญเสียเงินทุนและบุคลากรด้านเทคนิคคริปโตเคอร์เรนซีจากอเมริกาเหนือไปยังภูมิภาคที่มีกรอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ชัดเจนกว่า เช่น สิงคโปร์และยุโรป

เจตนารมณ์ดั้งเดิมของกฎหมาย CLARITY Act คือการยุติความขัดแย้งภายในนี้ และสร้างขอบเขตที่ชัดเจนระหว่าง SEC และ CFTC ผ่านกรอบการกำกับดูแลของรัฐบาลกลางที่มีโครงสร้าง

ร่างกฎหมายฉบับนี้กำหนดมาตรฐาน "การทำงานและการกระจายอำนาจ" หากเครือข่ายบล็อกเชนพื้นฐานของสินทรัพย์ดิจิทัลตรงตามมาตรฐานการกระจายอำนาจ (เช่น บิตคอยน์และโทเค็นบล็อกเชนสาธารณะที่พัฒนาแล้วบางส่วน) สินทรัพย์นั้นจะถูกกำหนดให้เป็น "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" และแพลตฟอร์มการซื้อขายในตลาดสปอตและตลาดรองจะอยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ CFTC แต่เพียงผู้เดียว ในทางกลับกัน หากสินทรัพย์มีคุณลักษณะทางการเงินที่ชัดเจน ขึ้นอยู่กับการดำเนินงานของทีมหลักอย่างมาก และตรงตามลักษณะของสัญญาการลงทุน สินทรัพย์นั้นจะยังคงอยู่ภายใต้เขตอำนาจของ SEC และอยู่ภายใต้กฎระเบียบที่เข้มงวดเกี่ยวกับการออกในตลาดหลัก การเปิดเผยข้อมูล และการคุ้มครองนักลงทุน

ร่างกฎหมายฉบับนี้มีเป้าหมายเพื่อกำหนดมาตรฐานการลงทะเบียนและการดำเนินงานที่เป็นเอกภาพสำหรับตลาดแลกเปลี่ยน โบรกเกอร์ และผู้ค้า โดยกำหนดให้ตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ต้องแยกเงินทุนของลูกค้าและให้บุคคลที่สามเป็นผู้ดูแลรักษา ซึ่งจะช่วยป้องกันโศกนาฏกรรมเช่นกรณีการยักยอกเงินของ FTX ได้อย่างมีประสิทธิภาพ ในขณะเดียวกัน ร่างกฎหมายฉบับนี้ยังมุ่งที่จะบูรณาการกรอบการทำงานของ Stablecoin โดยยกเว้น Stablecoin สำหรับการชำระเงินแบบมีสิทธิ์อนุญาตออกจากคำจำกัดความดั้งเดิมของหลักทรัพย์

กรอบการทำงานนี้ได้รับการสนับสนุนอย่างกว้างขวางจากอุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีเมื่อผ่านการพิจารณาของสภาผู้แทนราษฎร โดยทั่วไปแล้วอุตสาหกรรมเชื่อว่าความชัดเจนด้านกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้นจะช่วยขจัดความไม่แน่นอนด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบในตลาดได้อย่างสิ้นเชิง ปูทางให้กองทุนแบบดั้งเดิมจากวอลล์สตรีทเข้ามาในตลาดได้ในวงกว้าง อย่างไรก็ตาม เมื่อร่างกฎหมายเข้าสู่ขั้นตอนการพิจารณาของวุฒิสภา และโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อคณะกรรมการการธนาคารและคณะกรรมการการเกษตรของวุฒิสภาเริ่มแก้ไขร่างกฎหมายในเดือนมกราคม 2026 สถานการณ์ก็พลิกผันอย่างมาก

เมื่อเดือนที่แล้ว (มกราคม 2026) ร่างแก้ไขเพิ่มเติมของวุฒิสภาเริ่มปรากฏให้เห็น และความเข้มงวดของข้อกำหนดเหล่านั้นทำให้เกิดความวุ่นวายในอุตสาหกรรม ไบรอัน อาร์มสตรอง ซีอีโอของ Coinbase แพลตฟอร์มซื้อขายคริปโตที่ใหญ่ที่สุดและถูกต้องตามกฎหมายในสหรัฐอเมริกา ได้ถอนการสนับสนุนร่างกฎหมายดังกล่าวอย่างเปิดเผย โดยกล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่า "ผมยอมไม่มีร่างกฎหมายเลยดีกว่ามีร่างกฎหมายที่ไม่ดี"

การ "ถอนตัว" ของสถาบันต่างๆ เช่น Coinbase ไม่ได้เกิดจากการต่อต้านกฎระเบียบโดยเนื้อแท้ แต่เป็นเพราะการแก้ไขของวุฒิสภาได้มุ่งเป้าไปที่แหล่งทำกำไรหลักของแพลตฟอร์มคริปโตเคอร์เรนซี และพยายามที่จะขัดขวางการเติบโตทางธุรกิจในอนาคตที่น่าจับตามองที่สุดของพวกเขา โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ความขัดแย้งนั้นเกี่ยวข้องกับสามมาตราสำคัญ:

ประการแรก ต้องปิดกั้นโมเดลการรับดอกเบี้ยของ Stablecoin อย่างสมบูรณ์

การแก้ไขดังกล่าวจำกัดอย่างมากไม่ให้แพลตฟอร์มการซื้อขายและตัวกลางเสนอรางวัลที่เกี่ยวข้องกับ Stablecoin ให้แก่ผู้ใช้ ปัจจุบัน Coinbase ผ่านความร่วมมือกับ Circle ลงทุนเงินสำรอง USDC ของผู้ใช้ในสินทรัพย์ที่ไม่มีความเสี่ยง เช่น พันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และจ่ายผลตอบแทนประมาณ 3.5% ต่อปีให้แก่ผู้ใช้ที่ถือโทเค็นดังกล่าว

ในปี 2024 Coinbase ทำรายได้เกือบ 908 ล้านดอลลาร์จากธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับ USDC เพียงอย่างเดียว และภายในไตรมาสที่สามของปี 2025 รายได้นี้ก็ทะลุ 350 ล้านดอลลาร์ไปแล้ว นี่คือ "แหล่งรายได้หลัก" ที่มั่นคงและเชื่อถือได้มากที่สุดของ Coinbase นอกเหนือจากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม การตัดส่วนแบ่งรายได้จาก Stablecoin จึงเท่ากับเป็นการตัดวงจรการเติบโตของแพลตฟอร์มคริปโตอย่างสิ้นเชิง

ประการที่สอง การปราบปรามสินทรัพย์เสี่ยงถ่วงน้ำหนัก (RWA) และการแปลงหุ้นสหรัฐฯ ให้เป็นโทเค็น

ร่างกฎหมายของวุฒิสภาได้ยกเว้น RWA ออกจากสินค้าดิจิทัลอย่างชัดเจน และกำหนดเกณฑ์การลงทะเบียนที่ซับซ้อนอย่างยิ่งสำหรับการซื้อขายโทเค็นของสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิม (เช่น หุ้นและพันธบัตร) บนบล็อกเชนสาธารณะ ซึ่งเท่ากับเป็นการห้ามโดยปริยาย สิ่งนี้ปิดกั้นเส้นทางสำหรับแพลตฟอร์มคริปโตในการเข้าสู่สนามการซื้อขายสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมโดยตรง และทำลายวิสัยทัศน์ของนักลงทุนทั่วไปในการซื้อ "หุ้นเศษส่วน" บนบล็อกเชน

ประการที่สาม คือ การกำกับดูแล DeFi ในลักษณะ "คล้ายธนาคาร"

ร่างกฎหมายฉบับนี้กำหนดให้โปรโตคอล DeFi เกือบทั้งหมดต้องจดทะเบียนตามมาตรฐานที่คล้ายคลึงกับธนาคารหรือโบรกเกอร์แบบดั้งเดิม และให้อำนาจหน่วยงานกำกับดูแลในการเข้าถึงข้อมูลธุรกรรมแบบกระจายอำนาจในระดับสูงอย่างมาก ข้อกำหนดนี้ไม่เพียงแต่ยากต่อการนำไปปฏิบัติในทางเทคนิคเท่านั้น แต่ยังบ่อนทำลายคุณค่าหลักของการต่อต้านการเซ็นเซอร์และลักษณะที่ไม่ต้องขออนุญาตของ DeFi อย่างสิ้นเชิงอีกด้วย

หากเรามองข้ามมุมมองของอุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีและพิจารณาจากมุมมองของโครงสร้างทางการเงินระดับมหภาค ข้อกำหนดที่เข้มงวดต่างๆ ในการแก้ไขเพิ่มเติมของวุฒิสภาแท้จริงแล้วคือการแสดงออกอย่างเข้มข้นของความต้องการของกลุ่มล็อบบี้ธนาคารแบบดั้งเดิมในวอลล์สตรีท การที่ร่างกฎหมาย CLARITY ยังไม่ผ่านการพิจารณานั้น แท้จริงแล้วคือการต่อสู้เพื่อปกป้อง "อัตรากำไรสุทธิจากดอกเบี้ย"

หัวใจสำคัญของผลกำไรของธนาคารพาณิชย์แบบดั้งเดิมอยู่ที่ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยระหว่างหนี้สินต้นทุนต่ำมาก (เงินฝากสาธารณะ) กับสินทรัพย์ผลตอบแทนสูง (สินเชื่อหรือการจัดสรรพันธบัตร) ปัจจุบัน ผู้ฝากเงินโดยเฉลี่ยในสหรัฐฯ สามารถได้รับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากกระแสรายวันภายในระบบธนาคารซึ่งโดยทั่วไปอยู่ระหว่าง 0.01% ถึง 0.11% อย่างไรก็ตาม ในตลาดคริปโตเคอร์เรนซี สเตเบิลคอยน์ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ (เช่น USDC) ซึ่งอาศัยพันธบัตรของรัฐบาลเป็นพื้นฐานในการสร้างดอกเบี้ยและการชำระเงินบนบล็อกเชนที่มีประสิทธิภาพ สามารถให้ผลตอบแทนรายปีที่ปราศจากความเสี่ยงแก่ผู้ใช้ได้ถึง 3% ถึง 5% ได้อย่างง่ายดาย

ความแตกต่างของผลตอบแทนหลายสิบเท่านี้ ประกอบกับประสิทธิภาพและข้อได้เปรียบด้านต้นทุนที่ Stablecoin นำมาสู่ระบบ SWIFT ในการชำระเงินข้ามพรมแดน ได้เปลี่ยน Stablecoin จากเพียงแค่ "สื่อกลางในการทำธุรกรรม" ในโลกของสกุลเงินดิจิทัล ไปเป็น "บัญชีออมทรัพย์ชั้นยอด" ที่มีอิทธิพลอย่างมากต่อเงินฝากธนาคารแบบดั้งเดิม

กลุ่มผลประโยชน์ทางการธนาคารทราบดีว่า หากร่างกฎหมาย CLARITY Act ผ่านการอนุมัติในรูปแบบเดิม ซึ่งจะให้การรับรองทางกฎหมายอย่างเต็มรูปแบบแก่รูปแบบการคิดดอกเบี้ยด้วย Stablecoin เงินหลายแสนล้านดอลลาร์จะถูกโอนจากบัญชีธนาคารแบบดั้งเดิมไปยังกองทุนบนบล็อกเชนอย่างถาวรทุกเดือน

ดังนั้น ในช่วงเวลาสำคัญของการรวบรวมและประสานงานร่างกฎหมาย กลุ่มทุนทางการเงินแบบดั้งเดิมจึงใช้อิทธิพลอย่างมากผ่านการล็อบบี้ทางการเมือง พยายามใช้มาตรการทางกฎหมายเพื่อบังคับให้สกุลเงินดิจิทัลถูกจัดอยู่ในกลุ่ม "สินทรัพย์เก็งกำไรที่มีความเสี่ยงสูง" และตัดสิทธิ์การเป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนดอกเบี้ยและโครงสร้างพื้นฐานสำหรับการชำระเงินและการโอนเงิน

แม้ว่าร่างกฎหมายฉบับปัจจุบันจะเผชิญกับความแตกแยกทางการเมืองและการต่อต้านจากภาคอุตสาหกรรมระหว่างคณะกรรมการการเกษตรของวุฒิสภา (ซึ่งเน้นเรื่องเขตอำนาจของ CFTC) และคณะกรรมการการธนาคาร (ซึ่งเน้นเรื่องเขตอำนาจของ SEC) แต่แรงกดดันจากทำเนียบขาวและความต้องการทางการเมืองสำหรับการเลือกตั้งกลางเทอมยังคงทำให้การผ่านร่างกฎหมายนี้ในช่วงกลางปี 2026 (ต้นฤดูร้อน) มีความเป็นไปได้สูง เมื่อทุกฝ่ายบรรลุข้อตกลงและร่างกฎหมายฉบับสุดท้ายได้รับการลงนามโดยประธานาธิบดีแล้ว เรามาพิจารณาผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อตลาดทุนทั่วโลกกัน

ประการแรก กลไกการกำกับดูแลสำหรับกองทุนสถาบันจะเปิดอย่างเต็มที่ และการจำแนกประเภททางกฎหมายที่ชัดเจนจะขจัดอุปสรรคทางกฎหมายสุดท้ายสำหรับการเข้าสู่ตลาดของสถาบัน สำหรับสินทรัพย์ที่จัดอยู่ในประเภท "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" การซื้อขายแบบปั่นราคาและการปั่นตลาดในตลาดซื้อขายทันทีจะถูกปราบปรามอย่างเข้มงวดโดย CFTC และความผันผวนของตลาดจะค่อยๆ เข้าใกล้ระดับเดียวกับสินค้าโภคภัณฑ์แบบดั้งเดิม

จากการวิเคราะห์และการคาดการณ์ของสถาบันต่างๆ พบว่า หลังจากร่างกฎหมายนี้มีผลบังคับใช้ ธนาคารจะได้รับอนุญาตให้ให้บริการรับฝากและซื้อขายสินค้าดิจิทัลได้ และคาดว่ากระแสเงินทุนจากสถาบันต่างๆ ที่ไหลเข้าสู่การซื้อขาย Bitcoin และ Ethereum ทั้งในรูปแบบสินทรัพย์จริงและแบบซื้อขายทันที จะพุ่งสูงขึ้นถึง 300% ในระยะสั้น

ประการที่สอง "ค่าพรีเมียมความเสี่ยงด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ" จะเปลี่ยนไปเป็น "การค้นหามูลค่า" ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา มูลค่าโทเค็นของโครงการ Web3 จำนวนมากที่มีพื้นฐานที่แท้จริงและกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง (โดยเฉพาะในภาค DeFi และโครงสร้างพื้นฐาน) ถูกกดดันมาเป็นเวลานาน เนื่องจากอาจเผชิญกับข้อกล่าวหาจาก SEC ในข้อหาหลักทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนได้ทุกเมื่อ

หากร่างกฎหมายสามารถให้ข้อยกเว้นที่ชัดเจนสำหรับโครงการแบบกระจายอำนาจ (กล่าวคือ ตราบใดที่ทีมหลักไม่ได้ควบคุมเครือข่ายและไม่มีความไม่สมดุลของข้อมูลที่ไม่เหมาะสม โครงการเหล่านั้นก็สามารถถือได้ว่าเป็นสินค้าโภคภัณฑ์) โปรโตคอลคุณภาพสูงเหล่านี้จะนำไปสู่การฟื้นตัวของมูลค่าในระบบ

ในที่สุด การบรรจบกันอย่างสมบูรณ์แบบระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและสินทรัพย์คริปโตก็มาถึง แม้ว่าปัจจุบันวุฒิสภาจะมีท่าทีอนุรักษ์นิยมต่อ RWA แต่ในระยะยาว การสร้างกรอบการกำกับดูแลจะบังคับให้ยักษ์ใหญ่ด้านการจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมเร่งการออกกองทุนโทเค็นบนบล็อกเชน การบรรจบกันนี้ไม่ใช่เรื่องที่คริปโตจะเข้ามาเปลี่ยนแปลงวอลล์สตรีท แต่เป็นเรื่องที่วอลล์สตรีทกำลังนำเทคโนโลยีบล็อกเชนมาใช้เป็นโครงสร้างพื้นฐานของตนเอง

ในการเปลี่ยนผ่านระหว่างระบบการเงินแบบเก่าและแบบใหม่นี้ นักลงทุนทั่วไปและสถาบันการเงินมืออาชีพต่างเผชิญกับความเสี่ยงที่แตกต่างกันอย่างมาก เนื่องจากกฎหมาย CLARITY Act คาดว่าจะแล้วเสร็จในปี 2026 ผู้เข้าร่วมตลาดจึงควรดำเนินการจัดสรรสินทรัพย์ใหม่เชิงกลยุทธ์

การพิจารณาคดีซึ่งเลื่อนไปเป็นวันพฤหัสบดี จะเกิดขึ้นในที่สุด และร่างกฎหมาย CLARITY จะปรากฏออกมาจากความขัดแย้งและการประนีประนอมระหว่างกลุ่มผลประโยชน์ต่างๆ อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ นี่ไม่ใช่เพียงแค่ "พิธีก้าวสู่ความเป็นผู้ใหญ่" สำหรับอุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีเท่านั้น แต่ยังเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญในประวัติศาสตร์วิวัฒนาการของรูปแบบเงินตราของมนุษย์และเครือข่ายการชำระเงินทางการเงินอีกด้วย

ฝ่ายนิติบัญญัติและวอลล์สตรีทกำลังพยายามควบคุมสกุลเงินดิจิทัลและบูรณาการเข้ากับระบบดั้งเดิมผ่านกฎหมาย ในขณะที่ผู้บุกเบิกสกุลเงินดิจิทัลกำลังพยายามปกป้องหลักการกระจายอำนาจ สำหรับผู้ที่ต่อสู้ในตลาดนี้ การละทิ้งภาพลวงตาของ "เสรีภาพอย่างสมบูรณ์" และทำความเข้าใจอย่างลึกซึ้งถึงเจตจำนงของทุนและโครงสร้างอำนาจที่อยู่เบื้องหลังข้อกำหนดทางกฎหมาย คือหนทางเดียวที่จะอยู่รอดและประสบความสำเร็จในทศวรรษหน้า