โดย Marie Poteriaieva

เรียบเรียงโดย : ชอว์, โกลเด้นไฟแนนซ์

รายได้คงที่ไม่ได้มีไว้สำหรับการเงินแบบดั้งเดิมอีกต่อไป รายได้บนเครือข่ายได้กลายมาเป็นเสาหลักของสกุลเงินดิจิทัล Ethereum ซึ่งเป็นบล็อกเชน PoS ที่ใหญ่ที่สุดถือเป็นแกนหลัก และเศรษฐกิจของ Ethereum นั้นขึ้นอยู่กับการที่ผู้ใช้ล็อก ETH ของตนไว้เพื่อช่วยรักษาความปลอดภัยเครือข่ายและสร้างรายได้

อย่างไรก็ตาม Ethereum ไม่ใช่ทางเลือกเดียว ในปัจจุบัน ผู้ใช้สกุลเงินดิจิทัลสามารถเข้าถึงผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนที่หลากหลายมากขึ้น ซึ่งบางผลิตภัณฑ์แข่งขันโดยตรงกับผลตอบแทนจากการสเตคกิ้งของ Ethereum ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อบล็อคเชน Ethereum ได้ Stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนนั้นมีความยืดหยุ่นมากกว่าและเข้าถึงการเงินแบบดั้งเดิมได้ง่ายกว่า โดยผลตอบแทนนั้นเชื่อมโยงกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและกลยุทธ์สังเคราะห์

ในเวลาเดียวกัน โปรโตคอลการให้กู้ยืมของ DeFi ขยายขอบเขตของสินทรัพย์และโปรไฟล์ความเสี่ยงที่มีให้สำหรับผู้ฝากเงิน ทั้งสองมักให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าการสเตคกิ้ง Ethereum ซึ่งทำให้เกิดคำถามสำคัญขึ้นมาว่า Ethereum กำลังแพ้สงครามผลตอบแทนอย่างเงียบๆ หรือไม่

ผลตอบแทนจากการสเตค Ethereum ลดลง

รางวัลสเตกกิ้ง Ethereum คือรางวัลที่ผู้ตรวจสอบจะได้รับจากการรักษาความปลอดภัยเครือข่าย โดยรางวัลนี้มาจากสองแหล่ง ได้แก่ รางวัลจากชั้นฉันทามติและรางวัลจากชั้นการดำเนินการ

รางวัลฉันทามติจะออกโดยโปรโตคอลและขึ้นอยู่กับจำนวน ETH ทั้งหมดที่เดิมพัน โดยการออกแบบ ยิ่ง ETH เดิมพันในเครือข่ายมาก รางวัลสำหรับผู้ตรวจสอบแต่ละรายก็จะยิ่งต่ำลง สูตรนี้ใช้เส้นโค้งรากที่สองผกผัน ซึ่งจะทำให้ผลตอบแทนลดลงเมื่อมีเงินเข้าสู่ระบบมากขึ้น รางวัลในชั้นการดำเนินการได้แก่ ค่าธรรมเนียมตามลำดับความสำคัญ (ค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายเพื่อให้ธุรกรรมของตนรวมอยู่ในบล็อก) และมูลค่าสูงสุดที่สกัดได้ (MEV) ซึ่งเป็นกำไรเพิ่มเติมที่ได้รับจากการปรับลำดับของธุรกรรมให้เหมาะสม รางวัลเพิ่มเติมเหล่านี้จะผันผวนตามการใช้งานเครือข่ายและกลยุทธ์ของผู้ตรวจสอบ

นับตั้งแต่การควบรวมกิจการในเดือนกันยายน 2022 ผลตอบแทนจากการสเตกกิ้งของ Ethereum ก็ค่อยๆ ลดลง ผลตอบแทนทั้งหมด (รวมถึงรางวัลและทิปตามฉันทามติ) ลดลงจากจุดสูงสุดที่ประมาณ 5.3% เหลือต่ำกว่า 3% ซึ่งสะท้อนถึงการเติบโตของจำนวน ETH ทั้งหมดที่สเตกกิ้งและความสมบูรณ์ของเครือข่ายที่เพิ่มขึ้น ในความเป็นจริง ปัจจุบันมี ETH มากกว่า 35 ล้านที่ถูกสเตกกิ้ง คิดเป็น 28% ของอุปทานทั้งหมด

อย่างไรก็ตาม มีเพียงผู้ตรวจสอบอิสระเท่านั้น (กล่าวคือ ผู้ที่รันโหนดของตนเองและล็อก 32 ETH) จึงจะสามารถรับผลประโยชน์จากการเดิมพันได้ครบถ้วน แม้ว่าพวกเขาจะสามารถรับรางวัลได้ 100% แต่พวกเขายังต้องรับผิดชอบในการออนไลน์ บำรุงรักษาฮาร์ดแวร์ และหลีกเลี่ยงค่าปรับอีกด้วย ผู้ใช้ส่วนใหญ่จะเลือกตัวเลือกที่สะดวกกว่า เช่น โปรโตคอลการเดิมพันแบบมีสภาพคล่อง เช่น Lido หรือบริการดูแลที่จัดทำโดยการแลกเปลี่ยน แพลตฟอร์มเหล่านี้ทำให้กระบวนการเข้าถึงง่ายขึ้น แต่จะมีการเรียกเก็บค่าธรรมเนียม (โดยปกติจะอยู่ระหว่าง 10% ถึง 25%) ซึ่งทำให้ผลประโยชน์ขั้นสุดท้ายของผู้ใช้ลดลงไปอีก

แม้ว่าผลตอบแทนจากการสเตคกิ้งประจำปีต่ำกว่า 3% ของ Ethereum อาจดูไม่สูงนัก แต่ก็ยังเทียบได้กับคู่แข่งอย่าง Solana อัตราเครือข่ายประจำปีเฉลี่ยปัจจุบันของ Solana อยู่ที่ประมาณ 2.5% (โดยมีอัตราสูงสุดต่อปีอยู่ที่ 7%) ในแง่ของผลตอบแทนที่แท้จริง ผลตอบแทนของ Ethereum นั้นสูงกว่านั้นอีก: อัตราเงินเฟ้อสุทธิอยู่ที่เพียง 0.7% ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อสุทธิของ Solana อยู่ที่ 4.5% ซึ่งหมายความว่าผู้สเตคกิ้งบน Ethereum จะมีการเจือจางของส่วนทุนน้อยลงเมื่อเวลาผ่านไป แต่ความท้าทายหลักของ Ethereum ไม่ได้มาจากบล็อคเชนอื่น แต่มาจากการเพิ่มขึ้นของโปรโตคอลทางเลือกอื่นที่สามารถสร้างผลตอบแทนได้

Stablecoin ที่สร้างผลตอบแทนได้รับส่วนแบ่งการตลาดเพิ่มขึ้น

Stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนช่วยให้ผู้ใช้สามารถถือสินทรัพย์ที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐฯ ในขณะที่รับรายได้แบบพาสซีฟ ซึ่งโดยปกติแล้วจะได้รับจากพันธบัตรสหรัฐหรือกลยุทธ์สังเคราะห์ ซึ่งแตกต่างจาก Stablecoin แบบดั้งเดิม เช่น USDC หรือ USDT ซึ่งไม่จ่ายผลตอบแทนให้กับผู้ใช้ โปรโตคอล Stablecoin ใหม่เหล่านี้จะแจกจ่ายผลตอบแทนพื้นฐานบางส่วนให้กับผู้ใช้

Stablecoin ที่สร้างผลตอบแทนได้รับส่วนแบ่งการตลาดเพิ่มขึ้น

Stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนช่วยให้ผู้ใช้สามารถถือสินทรัพย์ที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐฯ ในขณะที่รับรายได้แบบพาสซีฟ ซึ่งโดยปกติแล้วจะได้รับจากพันธบัตรสหรัฐหรือกลยุทธ์สังเคราะห์ ซึ่งแตกต่างจาก Stablecoin แบบดั้งเดิม เช่น USDC หรือ USDT ซึ่งไม่จ่ายผลตอบแทนให้กับผู้ใช้ โปรโตคอล Stablecoin ใหม่เหล่านี้จะแจกจ่ายผลตอบแทนพื้นฐานบางส่วนให้กับผู้ใช้

Stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนสูงสุด 5 อันดับแรก ได้แก่ sUSDe, sUSDS, SyrupUSDC, USDY และ OUSG คิดเป็นมากกว่า 70% ของตลาดมูลค่า 11.4 พันล้านเหรียญสหรัฐ และใช้วิธีการต่าง ๆ ในการสร้างผลตอบแทน

sUSDe ออกโดย Ethena ซึ่งเป็นบริษัทที่ลงทุนโดย BlackRock และใช้กลยุทธ์เดลต้าเป็นกลางที่เกี่ยวข้องกับอนุพันธ์ ETH และผลตอบแทนจากการสเตคกิ้ง ผลตอบแทนของ sUSDe อยู่ในอันดับที่ดีที่สุดในกลุ่มสกุลเงินดิจิทัล โดยมีอัตราดอกเบี้ยประจำปีในประวัติศาสตร์ระหว่าง 10% ถึง 25% แม้ว่าผลตอบแทนปัจจุบันจะลดลงเหลือประมาณ 6% แต่ sUSDe ก็ยังเหนือกว่าคู่แข่งส่วนใหญ่ แต่เนื่องจากกลยุทธ์ที่ซับซ้อนและขึ้นอยู่กับตลาด ความเสี่ยงจึงสูงกว่าด้วย

sUSDS ได้รับการพัฒนาโดย Reflexer และ Sky (เดิมชื่อ MakerDAO) และได้รับการสนับสนุนจาก sDAI และ RWA อัตราผลตอบแทนค่อนข้างอนุรักษ์นิยม ปัจจุบันอยู่ที่ 4.5% โดยเน้นที่การกระจายอำนาจและการหลีกเลี่ยงความเสี่ยง

SyrupUSDC ออกโดย Maple Finance และสร้างผลตอบแทนผ่านพันธบัตรรัฐบาลโทเค็นและกลยุทธ์ MEV อัตราผลตอบแทนสูงถึงสองหลักเมื่อออก และอัตราผลตอบแทนปัจจุบันอยู่ที่ 6.5% ซึ่งยังคงสูงกว่าทางเลือกแบบรวมศูนย์ส่วนใหญ่

USDY ที่ออกโดย Ondo Finance โทเค็นพันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลัง ให้ผลตอบแทน 4.3% และมุ่งเป้าไปที่สถาบันที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลและมีความเสี่ยงต่ำ OUSG ซึ่งมาจาก Ondo เช่นกัน ได้รับการหนุนหลังโดยกองทุน ETF พันธบัตรระยะสั้นของ BlackRock ให้ผลตอบแทนประมาณ 4% และตรงตามข้อกำหนด KYC อย่างครบถ้วน และให้ความสำคัญอย่างยิ่งต่อการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ความแตกต่างที่สำคัญระหว่างผลิตภัณฑ์เหล่านี้คือหลักประกัน โปรไฟล์ความเสี่ยง และการเข้าถึง sUSDe, SyrupUSDC และ sUSDS นั้นเป็นแบบ DeFi อย่างสมบูรณ์และไม่ต้องขออนุญาต ในขณะที่ USDY และ OUSG กำหนดให้ต้องมี KYC และให้บริการแก่ผู้ใช้ระดับสถาบัน

Stablecoin ที่สร้างผลตอบแทนได้นั้นได้รับความนิยมอย่างรวดเร็ว โดยผสมผสานความเสถียรของดอลลาร์สหรัฐเข้ากับโอกาสรับผลตอบแทนที่เคยสงวนไว้สำหรับนักลงทุนสถาบันเท่านั้น ภาคส่วนนี้เติบโตขึ้น 235% ในช่วงปีที่ผ่านมา และไม่มีทีท่าว่าโมเมนตัมจะชะลอตัวลง เนื่องจากความต้องการรายได้คงที่แบบออนเชนยังคงเติบโตต่อไป

การให้กู้ยืม DeFi ยังคงเน้นที่ Ethereum

แพลตฟอร์มการให้กู้ยืมแบบกระจายอำนาจ เช่น Aave, Compound และ Morpho ช่วยให้ผู้ใช้รับผลตอบแทนจากการให้สินทรัพย์ดิจิทัลแก่กลุ่มการให้กู้ยืม โปรโตคอลเหล่านี้กำหนดอัตราดอกเบี้ยตามอัลกอริทึมโดยอิงตามอุปทานและอุปสงค์ เมื่อความต้องการให้กู้ยืมเพิ่มขึ้น อัตราดอกเบี้ยก็จะเพิ่มขึ้นตามไปด้วย ทำให้ผลตอบแทนจากการให้กู้ยืมแบบกระจายอำนาจ (DeFi) มีความคล่องตัวมากขึ้นและมักไม่สัมพันธ์กับตลาดแบบดั้งเดิม

ดัชนีผลตอบแทน Chainlink DeFi แสดงให้เห็นว่าอัตราการให้กู้ยืมสำหรับ stablecoin โดยทั่วไปอยู่ที่ประมาณ 5% สำหรับ USDC และ 3.8% สำหรับ USDT ในช่วงตลาดกระทิงหรือช่วงที่เก็งกำไรสูง (เช่น เดือนกุมภาพันธ์-มีนาคม และพฤศจิกายน-ธันวาคม 2024) ความต้องการการให้กู้ยืมจะพุ่งสูงขึ้นและผลตอบแทนก็มีแนวโน้มที่จะพุ่งสูงขึ้น เมื่อเทียบกับธนาคารซึ่งปรับอัตราดอกเบี้ยตามนโยบายของธนาคารกลางและความเสี่ยงด้านสินเชื่อแล้ว การให้กู้ยืม DeFi นั้นขับเคลื่อนโดยตลาด สิ่งนี้สร้างโอกาสสำหรับผลตอบแทนที่สูงขึ้น แต่ยังทำให้ผู้กู้ต้องเผชิญความเสี่ยงเฉพาะตัว เช่น ช่องโหว่ของสัญญาอัจฉริยะ ความล้มเหลวของ Oracle การจัดการราคา และการขาดสภาพคล่อง

อย่างไรก็ตาม ในทางกลับกัน ผลิตภัณฑ์เหล่านี้หลายรายการถูกสร้างขึ้นบน Ethereum เอง Stablecoin ที่สร้างผลตอบแทน คลังโทเค็น และโปรโตคอลการให้กู้ยืม DeFi พึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานของ Ethereum เป็นอย่างมาก และในบางกรณี ยังรวม ETH เข้ากับกลยุทธ์ผลตอบแทนโดยตรงอีกด้วย

Ethereum ยังคงเป็นบล็อคเชนที่เชื่อถือได้มากที่สุดสำหรับทั้งการเงินแบบดั้งเดิมและแบบคริปโต และยังคงเป็นผู้นำในการโฮสต์ DeFi และสินทรัพย์เสี่ยง (RWA) เมื่อพื้นที่เหล่านี้ได้รับความนิยมมากขึ้น ก็จะส่งผลให้การใช้งานเครือข่ายเพิ่มขึ้น เพิ่มค่าธรรมเนียมธุรกรรม และเพิ่มมูลค่าในระยะยาวของ ETH โดยอ้อม ในแง่นี้ Ethereum อาจไม่ได้แพ้สงครามผลตอบแทน แต่เพียงชนะด้วยวิธีอื่น