เขียนโดย Tanay Ved, Coin Metrics
คำแปล : ชาน โอบา การเงินทองคำ
สิ่งสำคัญที่ต้องจดจำ
- มูลค่าตลาดของ Circle พุ่งสูงถึง 63,000 ล้านดอลลาร์ เป็นผลจากกฎหมาย GENIUS ที่ผ่านโดยวุฒิสภาสหรัฐ และปัจจุบันมีมูลค่าตลาดหมุนเวียนของ USDC แซงหน้าไปแล้ว อย่างไรก็ตาม ด้วยมูลค่าที่ประมาณ 37 เท่าของรายได้และประมาณ 401 เท่าของกำไรสุทธิ ราคาหุ้นของบริษัทจึงดูเหมือนจะเบี่ยงเบนไปจากปัจจัยพื้นฐานอย่างมาก
- ในปี 2024 Coinbase ได้รับรายได้จากการสำรองของ USDC ประมาณ 56% ซึ่งถือเป็นต้นทุนการจัดจำหน่ายที่ใหญ่ที่สุดของ Circle แต่ความร่วมมือนี้มีความสำคัญต่อการขยายขนาดของ USDC ผ่านผลิตภัณฑ์และระบบนิเวศของ Coinbase
- จากข้อมูลบนเครือข่ายและการเปิดเผยข้อมูลทางการเงิน พบว่ารายได้จากสำรอง USDC ของ Circle อาจเพิ่มขึ้นจาก 1.6 พันล้านดอลลาร์ในปี 2024 เป็นมากกว่า 9 พันล้านดอลลาร์ในปี 2029 อย่างไรก็ตาม หากโครงสร้างการกระจายรายได้ปัจจุบันยังคงดำเนินต่อไป Circle อาจเก็บรายได้ไว้ได้ไม่ถึงครึ่งหนึ่ง ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความเร่งด่วนในการเลิกพึ่งพารายได้จากสำรองและขยายผลกำไรด้านอื่น ๆ
- เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง ผลกำไรในระยะยาวของ Circle จะขึ้นอยู่กับการเติบโตของอุปทาน USDC และส่วนแบ่งการตลาดในการแข่งขันระหว่าง stablecoin ที่ได้รับการควบคุมรุ่นใหม่
การแนะนำ
ตลาด stablecoin กำลังประสบกับการพัฒนาอย่างรวดเร็ว และ Circle ก็อยู่ในจุดสนใจ Circle Internet Group ซึ่งเป็นผู้ออก USDC (มูลค่าตลาดประมาณ 61 พันล้านดอลลาร์ ส่วนแบ่งตลาด 25%) ประสบความสำเร็จในการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กเมื่อวันที่ 5 มิถุนายน ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้นมากกว่า 700% ในวันแรก จากราคา IPO ที่ 31 ดอลลาร์ เป็น 263 ดอลลาร์ โดยมีมูลค่าตลาดอยู่ที่ 63 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งขณะนี้เกินมูลค่าตลาดหมุนเวียนของ USDC แล้ว
ช่วงเวลาในการจดทะเบียนนี้ถือเป็นพรจากสวรรค์: วุฒิสภาสหรัฐฯ เพิ่งผ่านร่างพระราชบัญญัติ GENIUS ซึ่งให้อำนาจแก่เงินดิจิทัลที่เป็นไปตามกฎหมายและเปิดโอกาสให้ Circle ได้แสดงจินตนาการทางการตลาดมากขึ้น การเปิดตัว Circle ที่สะดุดตาได้จุดประกายให้มีการจดทะเบียนในกระดานแลกเปลี่ยนและบริษัท stablecoin จำนวนมาก ซึ่งเน้นย้ำถึงการตรวจสอบรูปแบบเศรษฐกิจ stablecoin อีกครั้งของตลาด
ในบทความนี้ เราจะดำเนินการศึกษารายละเอียดเชิงลึกเกี่ยวกับผลการดำเนินงานและการประเมินมูลค่า IPO ของ Circle ตีความโครงสร้างกำไรของ USDC และสร้างแบบจำลองศักยภาพรายได้ในอนาคต
ภาพรวมประสิทธิภาพการทำงานของวงจร (CRCL)
การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Circle ถือเป็นหุ้นเทคโนโลยีของสหรัฐฯ ที่ได้รับความนิยมสูงสุดตัวหนึ่งในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยมีผู้จองซื้อมากกว่า 25 เท่า และราคาหุ้นก็สูงกว่าราคาเสนอขายที่ 31 ดอลลาร์อย่างมาก ท่ามกลางการปรับตัวลดลงทั่วไปในตลาดสกุลเงินดิจิทัล ราคาหุ้นของ CRCL ก็โดดเด่นขึ้นมา โดยมีมูลค่าตลาดมากกว่า 63 พันล้านดอลลาร์
เกณฑ์การประเมินมูลค่า
อย่างไรก็ตาม การประเมินมูลค่าที่สูงเช่นนี้สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานของบริษัทหรือไม่ โดยอิงจากรายได้รวมของ Circle ในปี 2024 ที่ 1.67 พันล้านเหรียญสหรัฐและกำไรสุทธิ 157 ล้านเหรียญสหรัฐ อัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (P/S) ของ $CRCL ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 37 เท่า และอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) อยู่ที่ประมาณ 401 เท่า ระดับนี้สูงกว่าบริษัทฟินเทคที่คล้ายกัน เช่น NuBank (ประมาณ 27 เท่าของอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย) Robinhood (ประมาณ 45 เท่าของอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย) และแม้แต่ Coinbase (ประมาณ 57 เท่าของอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย) ซึ่งมีโครงสร้างรายได้ที่หลากหลายกว่าและอัตรากำไรที่สูงกว่า
เบี้ยประกันภัยที่สูงนี้มาจากปัจจัยหลายประการ: Circle ช่วยให้ตลาดได้รับความเสี่ยงโดยตรงจากการเติบโตของเงินดิจิทัล ได้รับประโยชน์จาก GENIUS Act และข้อได้เปรียบของผู้บุกเบิกในตลาดที่มีการควบคุม ในขณะที่ตลาดที่ครอบคลุมยังคงขยายตัวต่อไป คาดว่าทั้ง USDC และ Circle จะได้รับประโยชน์ แต่ด้วยมูลค่าตลาด 65 พันล้านดอลลาร์ ความกระตือรือร้นของตลาดที่มีต่อแนวคิดและศักยภาพดูเหมือนจะเกินปัจจัยพื้นฐานปัจจุบันของบริษัท ความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นที่สำคัญคือการพึ่งพารายได้จากดอกเบี้ยมากเกินไป และผลกำไรจะลดลงหากอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ลดลง นอกจากนี้ ในขณะที่ GENIUS Act ปูทางให้กับผู้ให้บริการ stablecoin ที่มีการควบคุมมากขึ้น การแข่งขันจากธนาคารและบริษัทฟินเทคอื่นๆ ก็ทวีความรุนแรงมากขึ้นเช่นกัน
ใครเป็นผู้จับมูลค่าทางเศรษฐกิจของ USDC?
Circle มีรายได้เกือบทั้งหมดจากดอกเบี้ยของสินทรัพย์สำรอง USDC ซึ่งอยู่ในรูปของเงินสดและกองทุน BlackRock Circle Reserve Fund (ซึ่งลงทุนส่วนใหญ่ในพันธบัตรกระทรวงการคลังระยะสั้นของสหรัฐฯ) ในช่วงปลายปี 2024 Circle มีรายได้รวม 1.6 พันล้านเหรียญจากเงินสำรอง 44 พันล้านเหรียญ ซึ่งคิดเป็นอัตราผลตอบแทนต่อปีประมาณ 3.6% อย่างไรก็ตาม หลังจากจ่ายค่าธรรมเนียมมากกว่า 900 ล้านเหรียญให้กับผู้จัดจำหน่าย (ส่วนใหญ่เป็น Coinbase) ในที่สุด Circle ก็สามารถเก็บรายได้สุทธิจาก USDC ไว้ได้ 768 ล้านเหรียญ
โครงสร้างการแบ่งรายได้ของ Circle และ Coinbase
แม้ว่า Circle จะเป็นผู้ออก USDC เพียงรายเดียว แต่ก็ไม่ใช่ผู้รับประโยชน์สูงสุดจากมูลค่าทั้งหมด ตามข้อตกลงเรื่องหุ้นและการแบ่งปันผลกำไร Coinbase จะได้รับ:
- รายได้ดอกเบี้ย USDC 100% จากผลิตภัณฑ์และแพลตฟอร์มของ Coinbase
- 50% ของรายได้ดอกเบี้ย USDC ในกรณีอื่นๆ
ข้อตกลงนี้ทำให้ทั้งสองฝ่ายมีแรงจูงใจที่จะส่งเสริมการนำ USDC มาใช้ในวงกว้าง Coinbase มีบทบาทสำคัญในการพัฒนา USDC โดยขยายการจำหน่ายและการใช้ USDC อย่างมากผ่านการแลกเปลี่ยนของตัวเอง เครือข่าย Base Layer-2 (ซึ่งปัจจุบันมี USDC มูลค่า 3.7 พันล้านดอลลาร์) และผลิตภัณฑ์ที่เพิ่งเปิดตัว เช่น Coinbase Payments ตามเอกสาร S-1 ของ Circle ส่วนแบ่งของ Coinbase ในอุปทาน USDC เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากประมาณ 5% ในปี 2022 เป็น 12% ในปี 2023 เป็น 20% ในปี 2024 และเป็น 22% ในไตรมาสแรกของปี 2025 ซึ่งเทียบเท่ากับเงินสำรองประมาณ 12 พันล้านดอลลาร์
แผนภูมิต่อไปนี้แสดงให้เห็นถึงการกระจายรายได้ที่สร้างโดย USDC ระหว่าง Circle และ Coinbase ในปี 2024 โครงสร้างนี้เน้นย้ำว่าการเข้าถึงรายได้สำรองของ USDC ของ Coinbase ถือเป็นต้นทุนหลักสำหรับ Circle และยังสะท้อนถึงรูปแบบการกระจายรายได้และมูลค่าระหว่างทั้งสองบริษัทอีกด้วย
จากการคาดการณ์เหล่านี้ Coinbase สามารถครองส่วนแบ่งรายได้รวมของ USDC ของ Circle ได้มากกว่า 50% โดยได้รับประโยชน์จากส่วนแบ่งของ USDC ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในแพลตฟอร์มของตัวเอง แม้ว่ารายได้จากสกุลเงินดิจิทัลเสถียรจะคิดเป็นประมาณ 23% ของรายได้รวมของ Coinbase ในปัจจุบัน ซึ่งส่วนหนึ่งจะถูกโอนไปยังผู้ใช้ในรูปแบบของ "รางวัล USDC" แต่บริษัทก็ยังคงรักษาอัตรากำไรที่สูงมากไว้ได้ สำหรับนักลงทุน โครงสร้างกำไรที่เชื่อมโยงกันอย่างแนบแน่นนี้ทำให้เกิดคำถามสำคัญขึ้น: จะประเมินมูลค่าสัมพันธ์ของทั้งสองบริษัทได้อย่างไรในการเปรียบเทียบมูลค่าตลาด โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมูลค่าตลาดของ Circle สูงถึง 82% ของ Coinbase
การคาดการณ์ในอนาคตสำหรับรายได้ดอกเบี้ย USDC
การคาดการณ์ในอนาคตสำหรับรายได้ดอกเบี้ย USDC
เมื่อมองไปข้างหน้า เส้นทางรายได้ของ Circle ขึ้นอยู่กับตัวแปรสำคัญสามประการ ได้แก่ อุปทานหมุนเวียนของ USDC (ได้รับอิทธิพลจากการเติบโตของ stablecoin โดยรวมและส่วนแบ่งการตลาด) อัตราดอกเบี้ยที่เกิดขึ้น และส่วนแบ่งของ USDC บนแพลตฟอร์ม Coinbase
แม้ว่าการเติบโตของอุปทานในอดีตของ USDC จะเป็นพื้นฐานสำหรับอนาคต แต่การคาดการณ์การเติบโตในอนาคตที่แท้จริงนั้นไม่แน่นอน ผลกระทบที่แท้จริงของความชัดเจนของกฎระเบียบ การแข่งขันในตลาด และสภาวะเศรษฐกิจมหภาคอาจส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อการนำไปใช้และส่วนแบ่งการตลาดของ USDC เมื่อพิจารณาจากสถานการณ์นี้ เราจึงได้สร้างแบบจำลองที่สะท้อนทั้งปัจจัยที่เอื้ออำนวยในระยะสั้น (เช่น กฎหมายเกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ) และข้อเสียที่อาจเกิดขึ้นในระยะยาว (เช่น การแข่งขันที่เพิ่มขึ้นและอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง)
เพื่อตรวจสอบเศรษฐศาสตร์ระยะยาวของ USDC ได้ดีขึ้น เราได้สร้างแบบจำลองและคาดการณ์รายได้สุทธิของ Circle และ Coinbase จนถึงปี 2029 สำหรับตัวแปรเหล่านี้
จากตารางจะเห็นได้ว่าผลกำไรในระยะยาวของทั้ง Circle และ Coinbase นั้นขึ้นอยู่กับการขยายตัวของอุปทานและส่วนแบ่งการตลาดของ USDC อย่างใกล้ชิด ซึ่งจะช่วยชดเชยผลกระทบจากผลตอบแทนที่ลดลงได้ ภายในสิ้นปี 2025 คาดว่าผลตอบแทนรวมของสินทรัพย์สำรองของ USDC จะสูงถึง 2.44 พันล้านดอลลาร์ ซึ่ง 1.5 พันล้านดอลลาร์เป็นของ Coinbase และ 940 ล้านดอลลาร์เป็นของ Circle หากแนวโน้มปัจจุบันยังคงดำเนินต่อไป ภายในปี 2029 ผลตอบแทนรวมอาจเพิ่มขึ้นเป็น 9.15 พันล้านดอลลาร์ ซึ่ง 5.99 พันล้านดอลลาร์เป็นของ Coinbase และ 3.16 พันล้านดอลลาร์เป็นของ Circle
การประมาณการเหล่านี้ครอบคลุมเฉพาะส่วนรายได้สำรองของ USDC เท่านั้น ซึ่งเป็นรายได้ส่วนใหญ่ของ Circle และไม่รวมรายได้เพิ่มที่อาจเกิดขึ้นจากสายธุรกิจที่เกิดใหม่ เช่น "Circle Payment Network" ซึ่งอาจกลายเป็นแรงกระตุ้นหลักของโครงสร้างรายได้ในอนาคต
สรุปแล้ว
การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Circle ถือเป็นก้าวสำคัญในตลาด stablecoin โดยเปิดโอกาสให้ผู้ลงทุนได้แบ่งปันเงินปันผลจากการเติบโตของเงินดิจิทัลดอลลาร์โดยตรง แม้จะได้รับประโยชน์จากสถานการณ์ด้านกฎระเบียบและข้อได้เปรียบชั้นนำในตลาดการปฏิบัติตามกฎหมาย แต่แนวโน้มในระยะยาวของ Circle ยังคงขึ้นอยู่กับการขยายตัวของอุปทาน USDC ส่วนแบ่งการตลาด และการสำรวจและวางแผนธุรกิจใหม่นอกเหนือจากรายได้สำรอง ในปัจจุบัน อัตราส่วนราคาหุ้นของ CRCL นั้นสูงเกินกว่าปัจจัยพื้นฐานมาก การสร้างสมดุลระหว่างความแน่นอนด้านกฎระเบียบ ความร่วมมือของสถาบันและความแข็งแกร่งในการจัดจำหน่าย และสร้างโครงสร้างกำไรที่มีความหลากหลายและยั่งยืนในระยะยาวจะเป็นกุญแจสำคัญต่อความสำเร็จหรือความล้มเหลวในอนาคตของบริษัท
ความคิดเห็นทั้งหมด