สกุลเงินดิจิตอลจะเปลี่ยนระบบการเงินแบบดั้งเดิมให้เป็นโทเค็นหรือไม่ หรือระบบการเงินแบบดั้งเดิมจะทำให้สกุลเงินดิจิตอลกลายเป็นแบบดั้งเดิม?

อุตสาหกรรมการเงินกำลังประสบการเปลี่ยนแปลงในรูปแบบธุรกิจ ในช่วงหลายทศวรรษที่ผ่านมา เราได้เห็นการเพิ่มขึ้นของการลงทุนทางเลือก เช่น การลงทุนในหุ้นเอกชน การร่วมลงทุน และโดยเฉพาะสินเชื่อภาคเอกชน การให้สินเชื่อส่วนบุคคลกลายเป็นหนึ่งในภาคส่วนที่เติบโตรวดเร็วที่สุดในด้านการเงิน

ผู้เชี่ยวชาญด้านการควบรวมและซื้อกิจการอย่าง Ken Moelis แสดงความเสียใจต่อการล่มสลายของบรรดานายธนาคารด้านการควบรวมและซื้อกิจการเมื่อไม่นานนี้ ในปัจจุบันโครงสร้างการเงินแบบไฮบริดทางเลือกนั้นมีกำไรมากกว่าการซื้อและขายบริษัท

สำหรับนักลงทุนที่เน้นด้านสกุลเงินดิจิทัลเช่นเรา แหล่งเงินทุนทางเลือกอาจรวมถึงผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างแบบออนเชนและองค์ประกอบโทเค็นของโครงสร้างทุน แต่คงน่าเสียดายหากโอกาสนี้ถูกคว้าไปโดยบรรดานายธนาคารที่ว่างงานจากการควบรวมและซื้อกิจการ แทนที่จะเป็นผู้ก่อตั้งโครงการคริปโตที่ไม่ทำกำไร

จนถึงขณะนี้ สกุลเงินดิจิทัลเพียงประเภทเดียวที่ได้รับการยอมรับอย่างแท้จริงจากระบบการเงินแบบดั้งเดิมคือ Stablecoin และ Bitcoin DeFi (การเงินแบบกระจายอำนาจ) ยังคงต้องพัฒนาต่อไปอย่างแท้จริงนอกพื้นที่ของสกุลเงินดิจิทัล และประสิทธิภาพของมันยังคงเชื่อมโยงอย่างมากกับปริมาณการซื้อขาย

ทิศทางการพัฒนาในอนาคตประการหนึ่งคือการสร้างโครงสร้างทุนแบบออนเชนเต็มรูปแบบ (หนี้ ทุน และสินทรัพย์โทเค็นในระหว่างนั้น) จากล่างขึ้นบน การเงินแบบดั้งเดิมชอบผลิตภัณฑ์ที่มีรายได้และมีโครงสร้าง แม้ว่าพวกเราหลายคนจะได้รับผลตอบแทนมากมายนับพันเท่าจากแนวคิดที่เกินจริงในอดีต แต่การพัฒนาในอนาคตของระบบการเงินแบบออนเชนที่เป็นสถาบันจะต้องทำให้เราต้องปรับตัวเข้ากับความท้าทายใหม่ๆ

เราเคยดูถูกสิ่งนี้

เป็นเวลานานที่เราขาดความสนใจในสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) ในอดีต เราถือว่าเป็นแนวคิดแบบ “skeuomorphism” ที่ล้าสมัย - เป็นเพียงเปลือกดิจิทัลสำหรับทรัพย์สินที่มีอยู่แล้วนอกเครือข่าย และทรัพย์สินเหล่านี้ยังคงอยู่ภายใต้ระบบตุลาการแบบดั้งเดิม ที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากระบบ “รหัสคือกฎหมาย” แต่ในปัจจุบัน เราจะกลับมาตรวจสอบโอกาสที่ดูเหมือนไร้จินตนาการแต่กลับมีความเป็นรูปธรรมสูงนี้อีกครั้ง

ข้อจำกัดของเครดิตส่วนตัวแบบออนเชน

การสร้างเครดิตส่วนตัวให้เป็นโทเค็นและวางไว้บนบล็อกเชนเป็นเพียงการเปิดช่องทางทางการเงินใหม่สำหรับผู้กู้ยืม แพลตฟอร์มเช่น Maple Finance กำลังขับเคลื่อนเรื่องนี้ไปข้างหน้าจริงๆ แต่เมื่อเกิดการด้อยค่าของทุนหรือผิดนัดชำระหนี้ ผู้ให้กู้สามารถพึ่งพาได้เพียงระบบตุลาการที่มีอยู่ในปัจจุบัน (และทีมงานแพลตฟอร์มเช่น Maple) เท่านั้นในการเรียกคืนเงินทุน เพื่อทำให้ปัญหาซับซ้อนมากขึ้น หนี้ประเภทดังกล่าวมักเกิดขึ้นในตลาดเกิดใหม่หรือตลาดชายแดนที่หลักนิติธรรมยังอ่อนแอ ดังนั้นจึงไม่ใช่วิธีแก้ปัญหาที่สมบูรณ์แบบอย่างที่ผู้สนับสนุนโฆษณาไว้ (โปรดดูการวิเคราะห์ก่อนหน้านี้ของเราเพื่อดูข้อมูลพื้นฐานเพิ่มเติม)

ปัญหาการเลือกที่ไม่พึงประสงค์

สิ่งที่น่าใส่ใจมากกว่าคือปัญหาของการคัดเลือกที่ไม่พึงประสงค์ คุณภาพสินทรัพย์ของสินเชื่อส่วนตัวแบบออนเชนสำหรับนักลงทุนคริปโตรายย่อยมักเป็นที่น่าสงสัย โอกาสที่มีผลตอบแทนที่ปรับตามระดับความเสี่ยงที่ดีที่สุดมักจะถูกผูกขาดโดยบริษัทใหญ่ๆ เช่น Apollo และ Blackstone และจะไม่มีวันไหลเข้าสู่ตลาดบล็อคเชน

ข้อได้เปรียบที่เป็นเอกลักษณ์ของธุรกิจพื้นเมืองบนเครือข่าย

โชคดีที่ยังมีธุรกิจบนเครือข่ายจำนวนหนึ่งที่สถาบันแบบดั้งเดิมยังไม่ได้เข้ามา (แต่ก็ประสบความสำเร็จในการทำกำไรไปแล้ว) ปัจจุบัน โครงการเหล่านี้ต้องกล้าหาญและสร้างสรรค์ในวิธีการจัดหาเงินทุนโดยพิจารณาจากลักษณะการสร้างรายได้บนเครือข่าย

ส่วนการแปลงหนี้ของสหรัฐฯ ให้เป็นโทเค็นล่ะ? มันเป็นเพียงกลเม็ดเพื่อเพิ่มผลกำไรให้กับกลยุทธ์ DeFi หรือเป็นทางลัดสำหรับผู้ใช้สกุลเงินดิจิทัลในการหลีกเลี่ยงข้อจำกัดในการฝากและถอนเงินสกุลทั่วไปเพื่อให้เกิดการกระจายความเสี่ยงของสินทรัพย์ ความสำคัญที่แท้จริงของมันมีอยู่จำกัดมาก

การสำรวจและปัญหาของหนี้ดั้งเดิมบนเครือข่าย

ในอดีต มีความพยายามหลายครั้งในการออกหนี้แบบ on-chain อย่างแท้จริง (เช่น Bond Protocol และ Debt DAO) ซึ่งได้รับการคุ้มครองโดยโทเค็นของโครงการหรือกระแสเงินสดในอนาคต แต่สุดท้ายพวกเขาทั้งหมดก็ล้มเหลว และเราเองก็ไม่สามารถระบุสาเหตุที่แน่ชัดได้อย่างชัดเจน มีคำอธิบายหลายประการดังนี้:

1. เงินทุนและผู้ใช้หมดลงในตลาดหมี

ในเวลานั้น มีโครงการเพียงไม่กี่โครงการเท่านั้นที่สามารถสร้างรายได้ที่เป็นสาระสำคัญ และสภาพคล่องในตลาดก็ไม่เพียงพออย่างยิ่ง

2. ลักษณะการใช้เงินทุนน้อยของ DeFi

คุณสมบัติที่น่าดึงดูดใจที่สุดประการหนึ่งของอุตสาหกรรมนี้คือความสามารถในการดำเนินข้อตกลงมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์กับทีมงานที่มีจำนวนจำกัด โดยมีต้นทุนการขยายตัวส่วนเพิ่มที่แทบจะเป็นศูนย์

3. ข้อดีทางเลือกของโทเค็น OTC

2. ลักษณะการใช้เงินทุนน้อยของ DeFi

คุณสมบัติที่น่าดึงดูดใจที่สุดประการหนึ่งของอุตสาหกรรมนี้คือความสามารถในการดำเนินข้อตกลงมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์กับทีมงานที่มีจำนวนจำกัด โดยมีต้นทุนการขยายตัวส่วนเพิ่มที่แทบจะเป็นศูนย์

3. ข้อดีทางเลือกของโทเค็น OTC

การขายโทเค็นให้กับนักลงทุนเฉพาะรายผ่านเคาน์เตอร์ไม่เพียงแต่จะระดมทุนได้เท่านั้น แต่ยังได้รับเครดิตทางสังคมและการรับรองสถานะอีกด้วย ทรัพยากรเหล่านี้สามารถแปลงเป็นการเติบโตของ TVL (มูลค่ารวมที่ถูกล็อค) และการเพิ่มขึ้นของราคาเหรียญได้

4. ข้อได้เปรียบอันล้นหลามของกลไกสร้างแรงจูงใจ

หากเปรียบเทียบกับแรงจูงใจต่างๆ เช่น การขุดสภาพคล่องและรางวัลคะแนน ผลิตภัณฑ์พันธบัตรก็ไม่สามารถแข่งขันได้ในแง่ของผลตอบแทน

5. กฎระเบียบด้านตราสารหนี้คลุมเครือ

กฎหมายและข้อบังคับที่เกี่ยวข้องยังไม่ได้ให้คำจำกัดความที่ชัดเจน

ด้วยเหตุผลดังกล่าวข้างต้น ผู้ก่อตั้ง DeFi จึงขาดแรงจูงใจในการสำรวจช่องทางการระดมทุนทางเลือกมาโดยตลอด

รายได้ที่ตั้งโปรแกรมได้และการเงินที่ฝังไว้

เราเชื่อมั่นอย่างยิ่งว่าองค์กรแบบ on-chain ควรได้รับต้นทุนเงินทุนที่ต่ำกว่าองค์กรแบบดั้งเดิม “องค์กร” ที่กล่าวถึงที่นี่หมายถึงโครงการที่เกี่ยวข้องกับ DeFi โดยเฉพาะ เนื่องจากนี่เป็นภาคส่วนเดียวในด้านการเข้ารหัสที่สร้างรายได้จริง พื้นฐานสำหรับข้อได้เปรียบด้านต้นทุนเงินทุนนี้คือรายได้ทั้งหมดเกิดขึ้นบนเครือข่ายและสามารถตั้งโปรแกรมได้เต็มรูปแบบ โปรแกรมเหล่านี้สามารถเชื่อมโยงรายได้ในอนาคตกับภาระผูกพันด้านสินเชื่อได้โดยตรง

ปัญหาหนี้สินของการเงินแบบดั้งเดิม

ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ตราสารหนี้มักมีข้อตกลงที่จำกัดบริษัทให้มีระดับเลเวอเรจที่เฉพาะเจาะจง เมื่อมีการเรียกใช้เงื่อนไขผิดนัด เจ้าหนี้มีสิทธิ์เริ่มขั้นตอนเพื่อเข้ายึดทรัพย์สินของบริษัท แต่ปัญหามีอยู่ว่า เจ้าหนี้ไม่เพียงแค่ต้องประมาณการผลการดำเนินงานด้านรายได้ของบริษัทเท่านั้น แต่ยังต้องติดตามค่าใช้จ่ายด้านต้นทุนตลอดเวลาด้วย เพราะเป็นตัวแปรสองตัวคือรายได้และต้นทุนที่ส่งผลกระทบต่อตัวบ่งชี้เงื่อนไข

ความก้าวหน้าทางโครงสร้างของเครดิตแบบออนเชน

โดยอิงจากรายได้ที่สามารถตั้งโปรแกรมได้ นักลงทุนสินเชื่อแบบออนเชนสามารถหลีกเลี่ยงโครงสร้างต้นทุนขององค์กรได้อย่างสมบูรณ์และให้สินเชื่อโดยตรงกับรายได้ ซึ่งหมายความว่าธุรกิจต่างๆ สามารถรับเงินทุนในอัตราที่ต่ำกว่าการระดมทุนด้วยหุ้นมาก (ตามงบการเงินของ PNL) โปรเจ็กต์อย่าง Phantom, Jito หรือ Jupiter น่าจะสามารถระดมทุนได้หลายร้อยล้านดอลลาร์จากนักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่ โดยใช้รายได้จากออนเชนเป็นหลักประกัน

การตั้งค่าที่ยืดหยุ่นผ่านสัญญาอัจฉริยะ:

สถาปัตยกรรมทางการเงินที่ฝังตัวนี้กำลังกำหนดนิยามใหม่ของวิธีการไหลเวียนของเงินทุนและมูลค่า

การสำรวจเชิงปฏิบัติของการเงินรายได้แบบออนเชน

โดยใช้ pump.fun เป็นตัวอย่าง หากสามารถระดมทุน 1 พันล้านดอลลาร์จากกองทุนบำเหน็จบำนาญ เมื่ออัตราการผูกเหรียญใหม่ลดลง (ดังเช่นในสถานการณ์ล่าสุด) กองทุนบำเหน็จบำนาญจะสามารถเข้าควบคุมสัญญาอัจฉริยะได้จนกว่าจะชำระหนี้หมด แม้ว่าความเป็นไปได้ของมาตรการที่รุนแรงดังกล่าวยังคงเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ แต่แนวทางนี้ก็คุ้มค่าแก่การสำรวจ

การใช้งานขั้นสูงของรายได้แบบ On-Chain

รายได้แบบ On-chain ไม่เพียงแต่สามารถตอบสนองภาระผูกพันด้านเครดิตพื้นฐานได้เท่านั้น แต่ยังบรรลุสิ่งต่อไปนี้ได้อีกด้วย:

ข้อจำกัดของการจัดหาเงินทุนด้วยโทเค็น

การแปลงรายได้ให้เป็นหลักทรัพย์ควรเป็นทางเลือกในการจัดหาเงินทุนที่ประหยัดมากกว่าการขายโทเค็นในราคาลดพิเศษให้กับกองทุนป้องกันความเสี่ยง ซึ่งมักจะป้องกันความเสี่ยงหรือขายในเวลาที่มีโอกาส รายได้จากโครงการสามารถสร้างขึ้นได้อย่างยั่งยืน แต่อุปทานโทเค็นมีจำกัด การขายโทเค็นนั้นสะดวก แต่ไม่สามารถยั่งยืนสำหรับโครงการที่มุ่งพัฒนาในระยะยาว เราขอสนับสนุนให้ทีมที่กล้าหาญสำรวจรูปแบบการระดมทุนใหม่ๆ แทนที่จะยึดติดกับวิธีการเดิมๆ

ระบบอ้างอิงของอีคอมเมิร์ซแบบดั้งเดิม

รูปแบบด้านบนนี้เรียกว่า "การเบิกเงินสดล่วงหน้าสำหรับพ่อค้า" หรือ "สินเชื่ออัตราดอกเบี้ยปัจจัย" ในอีคอมเมิร์ซแบบดั้งเดิม ผู้ประมวลผลการชำระเงิน เช่น Stripe และ Shopify จัดหาเงินทุนดำเนินงานให้กับผู้ค้าที่พวกเขาให้บริการผ่านช่องทางการลงทุนของตนเอง อัตราดอกเบี้ยจริงสำหรับสินเชื่อประเภทดังกล่าวโดยปกติจะสูงถึง 50-100% หรือสูงกว่านั้น และขาดกลไกในการกำหนดราคา พ่อค้าในฐานะผู้รับราคา จึงต้องผูกพันกับระบบการชำระเงินอย่างแน่นแฟ้น

ความก้าวหน้าในระบบการเงินแบบฝังตัวบนเครือข่าย

โมเดลการระดมทุนแบบฝังตัว (ในแอป) นี้จะเปล่งประกายบนเครือข่าย:

ความก้าวหน้าในระบบการเงินแบบฝังตัวบนเครือข่าย

โมเดลการระดมทุนแบบฝังตัว (ในแอป) นี้จะเปล่งประกายบนเครือข่าย:

แต่คำถามสำคัญก็คือ เราสามารถเปิดโมเดลนี้ให้กับทุนที่ไม่มีใบอนุญาตและส่งเสริมการแข่งขันได้หรือไม่ บริษัทชำระเงินไม่น่าจะยอมละทิ้งการดำเนินการและอนุญาตให้สถาบันภายนอกปล่อยสินเชื่อให้กับพ่อค้าของตน นี่อาจเป็นโอกาสในการประกอบการสำหรับธุรกิจคริปโตแบบออนเชนและโซลูชันทุนที่ไม่ต้องขออนุญาต

สิทธิการลงคะแนนเสียงที่แตกต่างกันสำหรับหุ้นตัวเดียวกัน

หากมูลค่าหุ้นของบริษัทมาจากรายได้บนเครือข่ายทั้งหมด (กล่าวคือ ไม่มีแหล่งที่มาของรายได้อื่น) การสร้างโทเค็นหุ้นก็เป็นทางเลือกที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ในระยะเริ่มต้นอาจไม่มีการใช้รูปแบบทุนมาตรฐาน แต่อาจใช้โครงสร้างแบบผสมผสานระหว่างหนี้และทุนแทนได้

เมื่อไม่นานนี้ การเปิดตัวหุ้น Coinbase ในรูปแบบโทเค็นของ Backed.fi ได้ดึงดูดความสนใจ โครงการนี้ถือหุ้นพื้นฐานผ่านผู้ดูแลในประเทศสวิสเซอร์แลนด์ และมอบเงินสดให้แก่ผู้ใช้ที่ดำเนินการ KYC ให้เสร็จสิ้น โทเค็นนี้เป็นมาตรฐาน ERC-20 และมีข้อได้เปรียบด้านความสามารถในการจัดองค์ประกอบเหมือนกับ DeFi อย่างไรก็ตาม การออกแบบประเภทนี้มีประโยชน์เฉพาะกับผู้เข้าร่วมตลาดรองเท่านั้น และ Coinbase ในฐานะผู้จัดทำไม่ได้รับผลประโยชน์ที่สำคัญใดๆ เนื่องจากไม่สามารถดำเนินการระดมทุนบนเครือข่ายผ่านเครื่องมือนี้ หรือสร้างการใช้งานนวัตกรรมของตราสารทุนได้

แม้ว่าการแปลงหุ้นเป็นโทเค็น (และสินทรัพย์อื่นๆ) จะกลายมาเป็นแนวคิดที่ได้รับความนิยมในช่วงไม่นานนี้ แต่กรณีการใช้งานที่น่าตื่นเต้นจริงๆ ยังคงไม่มีปรากฏให้เห็น เราคาดหวังว่านวัตกรรมประเภทนี้จะได้รับการขับเคลื่อนโดยแพลตฟอร์มที่มีช่องทางการจัดจำหน่ายที่กว้างขวาง และสามารถได้รับประโยชน์จากการชำระเงินผ่านบล็อคเชน เช่น Robinhood

ทิศทางการพัฒนาอีกประการหนึ่งของการสร้างโทเค็นหุ้นคือการสร้างยักษ์ใหญ่บนเครือข่ายที่สามารถรับเงินทุนได้อย่างแทบไม่จำกัดด้วยต้นทุนที่ต่ำมากผ่านทางรายได้บนเครือข่าย และพิสูจน์ให้ตลาดดั้งเดิมเห็นว่าโซลูชันแบบครึ่งๆ กลางๆ นั้นใช้ไม่ได้ผล - รายได้ทั้งหมดจะถูกเชื่อมโยงกันเพื่อให้กลายเป็นองค์กรบนเครือข่ายอย่างเต็มรูปแบบ หรือจะยังคงอยู่ใน Nasdaq ต่อไป

อย่างไรก็ตาม การสร้างโทเค็นหุ้นจะต้องเปิดใช้งานฟังก์ชันใหม่หรือเปลี่ยนโปรไฟล์ความเสี่ยงของหุ้น: บริษัทที่สร้างโทเค็นอย่างสมบูรณ์สามารถลดต้นทุนของเงินทุนเนื่องจากกำไรและขาดทุนแบบเรียลไทม์บนเครือข่ายได้หรือไม่ มีความเป็นไปได้หรือไม่ที่จะทริกเกอร์การออกหุ้นแบบมีเงื่อนไขผ่านเหตุการณ์การตรวจสอบ Oracle บนเครือข่ายและเปลี่ยนกลไกการเสนอตลาดปัจจุบัน (ATM) สามารถปลดล็อคแรงจูงใจจากความเท่าเทียมกันของพนักงานโดยอิงตามเหตุการณ์สำคัญบนเครือข่ายแทนเวลาได้หรือไม่ บริษัทสามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมทั้งหมดที่เกิดจากการซื้อขายหุ้นของตนเองแทนที่จะส่งต่อให้กับนายหน้าได้หรือไม่

สรุปแล้ว

เราต้องเผชิญกับเส้นทางการพัฒนาสองแบบเสมอ คือ จากบนลงล่างและจากล่างขึ้นบน ในฐานะนักลงทุน เรามักจะมองหาสิ่งหลังเสมอ แต่ในปัจจุบันมีการสร้างความสำเร็จให้กับสกุลเงินดิจิทัลมากขึ้นเรื่อยๆ ผ่านสิ่งแรก

ไม่ว่าจะเป็นการสร้างโทเค็นหุ้น ตราสารสินเชื่อ หรือผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างตามรายได้ คำถามหลักยังคงเหมือนเดิม: มันสามารถเปิดวิธีการใหม่ๆ ในการสร้างทุนได้หรือไม่ สามารถสร้างฟังก์ชันเพิ่มเติมสำหรับเครื่องมือทางการเงินได้หรือไม่ นวัตกรรมเหล่านี้สามารถช่วยลดต้นทุนเงินทุนของบริษัทได้หรือไม่

ในทำนองเดียวกันกับที่ภาคส่วนทุนเสี่ยงแบบดั้งเดิมทำการเก็งกำไรระหว่างตลาดเอกชนและตลาดสาธารณะ (แนวโน้มคือการคงไว้ซึ่งเอกชนมากกว่าจะเปิดตัวสู่สาธารณะ) เราคาดการณ์ว่าการต่อต้านแบบสองขั้วระหว่างทุนแบบออนเชนและนอกเชนจะหายไปในที่สุด ในอนาคตจะมีเพียงโซลูชันทางการเงินที่ดีและไม่ดีเท่านั้น มีแนวโน้มสูงมากที่เราจะตัดสินผิดพลาด และเครดิตบนเครือข่ายที่เชื่อมโยงกับรายได้อาจไม่จำเป็นต้องลดต้นทุนของเงินทุน (อาจสูงขึ้นด้วยซ้ำ) แต่ในกรณีใดๆ ก็ตาม กลไกการค้นพบราคาที่แท้จริงยังคงไม่ได้รับการก่อตัวขึ้น เพื่อบรรลุเป้าหมายนี้ เราจำเป็นต้องดำเนินการตามกระบวนการพัฒนาให้ครบถ้วนของตลาดทุนบนเครือข่าย แนวทางการระดมทุนขนาดใหญ่ และการมีส่วนร่วมของผู้เข้าร่วมตลาดรายใหม่