พื้นหลัง

ฉันมีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในอุตสาหกรรมคริปโตมาหลายปี โดยทำงานให้กับกองทุนระยะเริ่มต้น CoinFund และ Coinbase เพื่อช่วยขยายกลยุทธ์การร่วมลงทุน การวิเคราะห์ทั้งหมดในบทความนี้อิงตามข้อมูลสาธารณะ รวมถึงการยื่น S-1 ของ Circle (เมษายน 2025) และเอกสารทางการเงินสาธารณะของ Coinbase ไม่มีข้อมูลภายใน มีเพียงการวิเคราะห์ที่ใครๆ ก็ทำได้ ยกเว้นคนส่วนใหญ่ไม่ทำ

การวิเคราะห์โครงสร้างอุปทานของ USDC

อุปทานทั้งหมดของ USDC สามารถแบ่งได้เป็น 3 ส่วน: USDC ของ Coinbase, USDC ของ Circle และ USDC จากแพลตฟอร์มอื่น ตามการยื่น S-1 ของ Circle “แพลตฟอร์ม USDC” หมายถึง “สัดส่วนของ stablecoin ที่ถืออยู่ในผลิตภัณฑ์การดูแลหรือบริการกระเป๋าเงินที่จัดการโดยฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง” โดยเฉพาะ:

ส่วนแบ่งของ Coinbase ในอุปทาน USDC ทั้งหมดกำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว โดยแตะระดับประมาณ 23% ในไตรมาสแรกของปี 2025 ในทางตรงกันข้าม ส่วนแบ่งของ Circle ยังคงมีเสถียรภาพ แนวโน้มนี้สะท้อนให้เห็นถึงการปรากฏตัวที่แข็งแกร่งของ Coinbase ในตลาดผู้บริโภค ผู้พัฒนา และสถาบัน

การกระจายรายได้ของ USDC

สำหรับ USDC บนแพลตฟอร์ม Circle และ Coinbase ต่างก็เก็บรายได้สำรอง 100% สำหรับ USDC นอกแพลตฟอร์ม (นั่นคือส่วน "แพลตฟอร์มอื่นๆ") ทั้งสองจะถูกแบ่งเท่าๆ กัน

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ว่า Circle ได้ประโยชน์มากกว่าจากกลุ่ม USDC นอกแพลตฟอร์ม แม้ว่าจำนวน USDC บนแพลตฟอร์มของ Coinbase จะมากกว่า Circle ถึง 4 เท่า แต่รายได้ที่ได้กลับมีมากกว่า Circle เพียงประมาณ 1.3 เท่าเท่านั้น

การคำนวณคร่าวๆ โดยแบ่งส่วนอื่นๆ ในอัตรา 50-50 จะให้ผลลัพธ์การแบ่งรายได้ดังต่อไปนี้:

วงกลม: เดิมพันกับขนาดตลาดมากกว่าการควบคุม

แรงจูงใจของ Circle ชัดเจน: เพื่อขับเคลื่อนการหมุนเวียนของ USDC ทั้งหมด แม้ว่า USDC เหล่านี้จะไม่ได้ถูกจัดเก็บในแพลตฟอร์มของตัวเองก็ตาม สำหรับ Circle สถานการณ์ในอุดมคติคือ USDC จะกลายเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพที่ได้รับความนิยม ซึ่งเป็นผลลัพธ์ที่ตัวมันเองจะป้องกันและแข่งขันได้เพียงพอ

วงกลม: เดิมพันกับขนาดตลาดมากกว่าการควบคุม

แรงจูงใจของ Circle ชัดเจน: เพื่อขับเคลื่อนการหมุนเวียนของ USDC ทั้งหมด แม้ว่า USDC เหล่านี้จะไม่ได้ถูกจัดเก็บในแพลตฟอร์มของตัวเองก็ตาม สำหรับ Circle สถานการณ์ในอุดมคติคือ USDC จะกลายเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพที่ได้รับความนิยม ซึ่งเป็นผลลัพธ์ที่ตัวมันเองจะป้องกันและแข่งขันได้เพียงพอ

เนื่องจากเป็นผู้ให้บริการโปรโตคอลพื้นฐานของ USDC Circle จึงมีข้อได้เปรียบในด้านต่างๆ ดังต่อไปนี้:

แม้ว่า USDC จะมีผลกำไรที่สูงขึ้นภายในแพลตฟอร์ม แต่การเติบโตนั้นไม่สำคัญ ในการขยายธุรกิจที่มีความเสี่ยงสูง ขนาดของ Circle มักจะเล็กกว่า Coinbase แต่หากในที่สุด USDC กลายเป็นสกุลเงินดอลลาร์ stablecoin อันดับ 1 Circle ก็จะยังคงเป็นผู้ชนะ นี่คือเกมของขนาดตลาดรวม (TAM) ไม่ใช่กำไร

ขนาดตลาดที่มีศักยภาพสำหรับ USDC น่าจะมีขนาดใหญ่เพียงพอที่จะทำให้รายละเอียดเหล่านี้ไม่เกี่ยวข้องอีกต่อไป โดยคาดว่ารายได้ส่วนใหญ่ของ Circle จะเติบโตจากกลุ่ม "แพลตฟอร์มอื่นๆ" (ซึ่งเป็นผลลัพธ์ที่ไม่เลวร้าย) แรงจูงใจนี้สอดคล้องกับขีดความสามารถของ Circle เนื่องจาก Circle เป็นผู้ควบคุมการกำกับดูแล โครงสร้างพื้นฐาน และแผนงานด้านเทคโนโลยีของ USDC

Coinbase: USDC จะต้องถูกควบคุมอย่างเต็มที่

มุมมองมหภาค

USDC เป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase คิดเป็นประมาณ 15% ของรายได้ในไตรมาสแรกของปี 2025 ซึ่งแซงหน้ารายได้จากการเดิมพัน นี่เป็นแหล่งรายได้จากโครงสร้างพื้นฐานที่เสถียรและปรับขนาดได้มากที่สุดแหล่งหนึ่งของ Coinbase อีกด้วย ในขณะที่ USDC ขยายตัวไปทั่วโลก ผลตอบแทนที่อาจได้รับจึงไม่สมดุล

ในอนาคต USDC จะกลายเป็นแกนหลักของธุรกิจ Coinbase และสร้างอุปสรรคการแข่งขัน แม้ว่าแหล่งรายได้หลักของ Coinbase ยังคงเป็นรายได้จากปริมาณการซื้อขายผ่านระบบแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ (CEX) ซึ่งจะขยายตัวต่อไปพร้อมกับการเติบโตของตลาด แต่รูปแบบรายได้ของ USDC นั้นมีเสถียรภาพมากกว่าและจะเติบโตอย่างต่อเนื่องพร้อมกับการพัฒนาโดยรวมของเศรษฐกิจสกุลเงินดิจิทัล

USDC จะถูกจัดอันดับอยู่ในกลุ่ม USD stablecoin ชั้นนำสามอันดับแรก และกลายเป็นโซลูชันที่ขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยีในการส่งออก USD ไปทั่วโลก ผู้นำทั้งในด้านเทคโนโลยีการเงินและการเงินแบบดั้งเดิมต่างตระหนักถึงสิ่งนี้ ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมพวกเขาจึงดำเนินการ อย่างไรก็ตาม USDC มีความสามารถในการอยู่รอดและเติบโตท่ามกลางการแข่งขันได้เนื่องมาจากข้อได้เปรียบทางการตลาดในช่วงเริ่มต้นและการสนับสนุนจากเศรษฐกิจสกุลเงินดิจิทัล การได้รับการควบคุม USDC อย่างเต็มรูปแบบถือเป็นเรื่องราวอันทรงคุณค่าทั้งในมุมมองของโครงสร้างพื้นฐานและกฎระเบียบ

มุมมองระดับจุลภาค: ปัญหาผลกำไรของ Coinbase

Coinbase เป็นแรงขับเคลื่อนหลักของการเติบโตของ USDC แต่ก็มีข้อจำกัดด้านโครงสร้าง ปัจจุบัน USDC กลายมาเป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase รองจากรายได้จากการซื้อขาย และแซงหน้ารายได้จากการเดิมพัน ดังนั้นการตัดสินใจเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์ทุกครั้งที่ Coinbase จำเป็นต้องได้รับการพิจารณาจากมุมมองของรายได้และกำไร ปัญหาหลักคือถึงแม้ว่า Coinbase จะขยายขนาดตลาด (TAM) ได้แล้วก็ตาม แต่ก็ยังไม่สามารถควบคุมรายได้ทั้งหมดได้ เมื่อตลาดขยายตัว จำเป็นต้องแบ่งรายได้กับ Circle โดยแบ่งรายได้นอกแพลตฟอร์มเพียง 50% เท่านั้น

แปลกตรงที่ Coinbase กำลังทำงานอย่างหนักเพื่อขยายระบบนิเวศ USDC — ดึงดูดผู้ใช้ สร้างโครงสร้างพื้นฐาน และเพิ่มความเร็วในการทำธุรกรรม — แต่กลับเผชิญกับข้อจำกัดด้านโครงสร้างในด้านผลตอบแทน ผลิตภัณฑ์สำหรับผู้บริโภคและผู้พัฒนาถูก “ลดน้อยลง” ตั้งแต่เริ่มต้น

การตอบสนองตามธรรมชาติของ Coinbase คือการแปลงขนาดตลาดให้เป็น "Coinbase USDC" ซึ่งเป็นส่วนที่ทำกำไรได้เต็มที่ เช่น ยอดคงเหลือที่เก็บไว้ในผลิตภัณฑ์ที่เก็บรักษาไว้ เพื่อให้ Coinbase สามารถรับรายได้สำรองได้ 100% กลยุทธ์นี้ได้ผล: ส่วนแบ่งของ USDC บนแพลตฟอร์ม Coinbase เพิ่มขึ้นสี่เท่าในช่วงสองปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์นี้ใช้ได้เฉพาะกับ USDC ที่ถือครองในธนาคารเท่านั้น เช่น การแลกเปลี่ยนและกลุ่มผลิตภัณฑ์ Prime

ปัญหาเกิดขึ้นในพื้นที่สีเทาของการควบคุมดูแล – ที่ซึ่งมีการเติบโตเกิดขึ้นแต่การจัดสรรรายได้กลับไม่ชัดเจน

ตัวอย่างเช่น:

กระเป๋าเงิน Coinbase: เนื่องจากตามคำจำกัดความแล้วมันเป็นกระเป๋าเงินที่ไม่ใช่แบบมีผู้ดูแลรักษา แม้ว่ากระเป๋าเงินอัจฉริยะจะช่วยปรับปรุงประสบการณ์ของผู้ใช้และอาจจะแนะนำโมเดลคีย์ที่ใช้ร่วมกันได้ก็ตาม แต่ก็ยังอาจไม่ตรงตามคำจำกัดความของ "แพลตฟอร์ม USDC" ในการยื่น S-1 หากในอนาคตผู้ใช้ส่วนใหญ่โต้ตอบกับผลิตภัณฑ์บนเครือข่ายในลักษณะนี้ USDC ที่ผู้บริโภคจำนวนมากถืออยู่จะอยู่ในขอบเขตสีเทาของการจัดสรรรายได้ระหว่าง Coinbase และ Circle

กระเป๋าเงิน Coinbase: เนื่องจากตามคำจำกัดความแล้วมันเป็นกระเป๋าเงินที่ไม่ใช่แบบมีผู้ดูแลรักษา แม้ว่ากระเป๋าเงินอัจฉริยะจะช่วยปรับปรุงประสบการณ์ของผู้ใช้และอาจจะแนะนำโมเดลคีย์ที่ใช้ร่วมกันได้ก็ตาม แต่ก็ยังอาจไม่ตรงตามคำจำกัดความของ "แพลตฟอร์ม USDC" ในการยื่น S-1 หากในอนาคตผู้ใช้ส่วนใหญ่โต้ตอบกับผลิตภัณฑ์บนเครือข่ายในลักษณะนี้ USDC ที่ผู้บริโภคจำนวนมากถืออยู่จะอยู่ในขอบเขตสีเทาของการจัดสรรรายได้ระหว่าง Coinbase และ Circle

Base (เครือข่ายชั้นที่สองของ Coinbase): สถาปัตยกรรมของมันไม่ใช่ระบบควบคุม ผู้ใช้สามารถออกไปยัง Ethereum L1 ได้อย่างอิสระ และ Coinbase ไม่ได้ถือครองคีย์ USDC ใดๆ บน Base อาจไม่ถูกนับเป็น "Coinbase USDC" ตามที่กำหนดไว้ใน S-1 แม้ว่า Coinbase จะเป็นจุดเข้าหลักใน Base ก็ตาม

ข้อสรุปที่สำคัญ: การเติบโตของ Coinbase ในผลิตภัณฑ์สำหรับผู้บริโภคและนักพัฒนาได้ผลักดันการใช้ USDC แต่มี “ระบบ” ในตัวที่อ่อนแอ เว้นแต่ Coinbase จะสามารถควบคุมเลเยอร์โปรโตคอลของ USDC ได้ ก็จะต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการจัดสรรรายได้อยู่เสมอ ทางออกที่รุนแรงเพียงทางเดียวคือการเข้าซื้อ Circle ทั้งหมดและกำหนดกฎเกณฑ์ใหม่

รายได้หลักจากการซื้อกิจการ Circle

รายได้ที่ได้รับ 100%

หลังจากซื้อ Circle แล้ว Coinbase จะไม่ต้องเผชิญข้อโต้แย้งเกี่ยวกับคำจำกัดความทางกฎหมายของการดูแลและการไม่ดูแลอีกต่อไป สามารถอ้างสิทธิ์ความเป็นเจ้าของรายได้ดอกเบี้ยทั้งหมดที่สร้างขึ้นโดย USDC ได้โดยตรง ไม่ว่า USDC จะถูกจัดเก็บไว้ที่ใด ก็สามารถรับรายได้ดอกเบี้ยทั้งหมดจากสำรอง USDC มูลค่าประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ได้ การถกเถียงเกี่ยวกับคำจำกัดความของการดูแลจะไม่เกิดขึ้นอีกต่อไป และ Coinbase จะมีอำนาจควบคุมรายได้ดอกเบี้ยของ USDC ทั้งหมด

การควบคุมโปรโตคอล

สัญญาอัจฉริยะของ USDC การบูรณาการหลายโซ่ และโปรโตคอลการถ่ายโอนข้ามโซ่ (CCTP) จะกลายเป็นสินทรัพย์ภายในของ Coinbase ทั้งหมด ซึ่งหมายความว่า Coinbase จะสามารถควบคุมโครงสร้างพื้นฐานทางเทคนิคของ USDC ได้อย่างสมบูรณ์

ข้อได้เปรียบผลิตภัณฑ์เชิงกลยุทธ์

หลังจากการเข้าซื้อ Coinbase จะสามารถสร้างรายได้จาก USDC ในกระเป๋าเงิน Base (เครือข่ายชั้นที่สอง) และประสบการณ์ผู้ใช้บนเชนในอนาคตได้โดยไม่ต้องประสานงานกับบุคคลที่สาม USDC ทำหน้าที่เป็นเลเยอร์นามธรรมสำหรับการโต้ตอบบนเชนในอนาคต และการบูรณาการนี้ไม่จำเป็นต้องได้รับอนุญาตจากบุคคลที่สาม

การบูรณาการด้านกฎระเบียบ

ในฐานะผู้นำในพื้นที่นโยบายสกุลเงินดิจิทัล Coinbase สามารถกำหนดกฎเกณฑ์การกำกับดูแลสำหรับ stablecoin ได้จากระดับสูงสุดโดยควบคุม USDC การเชี่ยวชาญเทคโนโลยีหลักและสิทธิในการดำเนินงานของ stablecoin จะทำให้ Coinbase มีอำนาจในการเจรจาด้านกฎระเบียบมากขึ้น

พื้นที่ที่ไม่รู้จักและปัญหาที่ยังไม่ได้รับการแก้ไข

ศักยภาพการเติบโต

มูลค่าตลาดของ USDC ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นถึง 5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในอนาคต ซึ่งสอดคล้องกับรายได้สำรองประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี สิ่งนี้จะทำให้ USDC กลายเป็นตัวขับเคลื่อนหลักให้ Coinbase ไปถึงระดับ “Mag7” (ระดับรายได้ของบริษัทเทคโนโลยีชั้นนำของโลก)

ปัจจัยด้านกฎระเบียบ

สหรัฐอเมริกากำลังผลักดันการตรากฎหมาย Stablecoin (กฎหมาย GENIUS) ซึ่งถือเป็นข่าวดีสำหรับการเติบโตของ Stablecoin ในระดับสูงจากมุมมองมหภาค เนื่องจากจะช่วยฝัง Stablecoin เข้าไปเป็นส่วนหนึ่งของระบบการเงินของสหรัฐฯ ในปัจจุบันอย่างลึกซึ้ง ในเวลาเดียวกัน Stablecoins จะกลายเป็นเครื่องมือตัวแทนสำหรับการครองตลาดเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ในระดับโลก

อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้อาจกระตุ้นให้สถาบันการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) และบริษัทเทคโนโลยีทางการเงิน (FinTech) เข้ามาในตลาดและกลายมาเป็นผู้ออก Stablecoin

นอกจากนี้ กฎระเบียบที่เกี่ยวข้องอาจจำกัดวิธีการที่แพลตฟอร์มทำการตลาดผลิตภัณฑ์รายได้หรือการออม การซื้อ Circle จะทำให้ Coinbase มีความยืดหยุ่นในการปรับทิศทางและกลยุทธ์การตลาดเพื่อตอบสนองต่อสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เปลี่ยนแปลงไป

ความท้าทายในการปฏิบัติงาน

เดิมที USDC ได้รับการออกแบบมาให้เป็นรูปแบบกลุ่มซึ่งอาจขึ้นอยู่กับข้อควรพิจารณาทางกฎหมายและข้อบังคับในขณะนั้น แม้ว่าอุปสรรคเหล่านี้ควรจะต้องเอาชนะให้ได้ภายในกรอบงานของบริษัทเดียว แต่ยังไม่ชัดเจนว่าเส้นแบ่งที่ชัดเจนสำหรับกลไกที่ซับซ้อนเหล่านี้อยู่ที่ใด การรื้อโครงสร้างทางกฎหมายที่มีอยู่เดิมอาจก่อให้เกิดความเสี่ยงในกรณีพิเศษ แต่ในปัจจุบัน ความเสี่ยงเหล่านี้ดูเหมือนจะไม่ใช่เรื่องที่เกินความสามารถที่จะรับมือ

ราคา

ผลลัพธ์ของตลาดไม่สามารถคาดเดาได้อย่างแม่นยำ แต่เราสามารถอ้างอิงข้อมูลที่เปิดเผยบางส่วนได้:

การตีความส่วนตัว:

การตีความส่วนตัว:

Coinbase อาจตระหนักถึงสิ่งต่อไปนี้:

Circle อาจตระหนักถึงเรื่องนี้เช่นกัน พวกเขารู้ว่าหากตลาดให้มูลค่าสูงเพียงพอและ USDC ยังคงเติบโตต่อไป Coinbase จะมีแรงจูงใจมากขึ้นในการเข้าซื้อ Circle โดยตรงเพื่อกำจัดปัญหายุ่งยากต่างๆ กับพันธมิตรภายนอกในด้านธุรกิจ ผลิตภัณฑ์ และการกำกับดูแล และรวมเข้าในระบบของ Coinbase

บทสรุปสุดท้าย

Coinbase ควรและมีแนวโน้มที่จะเข้าซื้อ Circle

แม้ว่ารูปแบบการทำงานร่วมกันในปัจจุบันจะมีประสิทธิภาพดี แต่ในระยะยาว ความขัดแย้งเกี่ยวกับแพลตฟอร์ม ผลิตภัณฑ์ และการกำกับดูแลยังคงมีนัยสำคัญเกินกว่าจะละเลยได้ ตลาดจะกำหนดราคาสำหรับ Circle แต่ทั้งสองฝ่ายก็มีความเข้าใจที่ชัดเจนถึงมูลค่าของกันและกัน