ยุทธศาสตร์ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในการเพิ่มการออกพันธบัตรระยะสั้นนั้น ทำให้ความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ อ่อนแอลงอย่างมาก และอำนาจในการกำหนดนโยบายการเงินอาจถูกโอนไปยังแผนกการคลังไป
สัปดาห์นี้ เจฟฟ์ เบธูน รัฐมนตรีกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ชี้แจงอย่างชัดเจนว่าเขาต้องการพึ่งพาการจัดหาเงินทุนจากหนี้ระยะสั้นมากกว่า ซึ่งเป็นจุดยืนที่ขัดแย้งกับคำวิจารณ์ก่อนหน้านี้ของเขาเกี่ยวกับการพึ่งพาพันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลังมากเกินไป กลยุทธ์นี้เทียบได้กับการผ่อนคลายเชิงปริมาณในรูปแบบการคลัง
ในระยะสั้น การที่กระทรวงการคลังหันไปออกพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นมากขึ้น จะกระตุ้นให้ราคาสินทรัพย์เสี่ยงเบี่ยงเบนไปจากมูลค่าที่เหมาะสมในระยะยาว และผลักดันให้ระดับเงินเฟ้อสูงขึ้นอย่างมีโครงสร้าง
ผลกระทบที่กว้างไกลกว่านั้นคือ การกระทำดังกล่าวจะจำกัดความสามารถของเฟดในการกำหนดนโยบายการเงินเพื่อต่อต้านเงินเฟ้ออย่างอิสระอย่างรุนแรง จนก่อให้เกิดรูปแบบที่ถูกครอบงำโดยทางการคลัง ความเป็นอิสระที่แท้จริงของเฟดถูกกัดกร่อนลงในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา และการเพิ่มขึ้นของการออกพันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลังจะทำให้ธนาคารกลางขาดพื้นที่ในการกำหนดนโยบายการเงินอย่างอิสระมากยิ่งขึ้น
เหตุใดหนี้ระยะสั้นจึงเป็น “เชื้อเพลิง” ของเงินเฟ้อ
อัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นดูเหมือนว่าจะหลีกเลี่ยงไม่ได้ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า และการตัดสินใจของกระทรวงการคลังของสหรัฐฯ ที่จะเพิ่มการออกตราสารหนี้ระยะสั้นมีแนวโน้มที่จะกลายเป็นปัจจัยโครงสร้างที่ผลักดันให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น
ตั๋วเงินคลังซึ่งเป็นตราสารหนี้ที่มีอายุครบกำหนดชำระน้อยกว่าหนึ่งปี มีลักษณะ "เป็นเงิน" มากกว่าพันธบัตรระยะยาว ข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่าการเพิ่มขึ้นและลดลงของสัดส่วนของตั๋วเงินคลังในหนี้คงค้างทั้งหมดมักเกิดขึ้นก่อนการเพิ่มขึ้นและลดลงของอัตราเงินเฟ้อในระยะยาว ซึ่งมีลักษณะเหมือนเหตุปัจจัยมากกว่าความสัมพันธ์แบบธรรมดา
การเพิ่มขึ้นของรอบเงินเฟ้อรอบนี้ได้รับการบอกเล่าล่วงหน้าจากการฟื้นตัวของการออกพันธบัตรกระทรวงการคลังซึ่งเริ่มต้นขึ้นในช่วงกลางทศวรรษ 2010 เมื่อการขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ เริ่มเพิ่มขึ้นตามวัฏจักรเป็นครั้งแรก
นอกจากนี้ การเติบโตอย่างรวดเร็วของตลาด repo ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมายังส่งผลให้ผลกระทบของหนี้ระยะสั้นทวีความรุนแรงมากขึ้น เนื่องจากกลไกการเคลียร์ริ่งได้รับการปรับปรุงและสภาพคล่องที่เพิ่มมากขึ้น ธุรกรรม repo จึงกลายเป็นเหมือนเงินมากขึ้น
โดยทั่วไปแล้ว พันธบัตรกระทรวงการคลังจะไม่ได้รับการหักลดหย่อนใดๆ ในการทำธุรกรรมซื้อคืน ซึ่งทำให้มีอัตราส่วนหนี้ต่อทุนที่สูงขึ้น พันธบัตรกระทรวงการคลังที่เปิดใช้งานผ่านการซื้อคืนจะไม่ถือเป็นสินทรัพย์ที่ไม่มีการเคลื่อนไหวในงบดุลอีกต่อไป แต่จะถูกแปลงเป็น "สกุลเงินเสมือน" ที่สามารถผลักดันให้ราคาสินทรัพย์สูงขึ้นได้
นอกจากนี้ การเลือกกลยุทธ์การออกหุ้นกู้ยังมีผลกระทบต่อสภาพคล่องในตลาดแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง
ตัวอย่างที่ชัดเจนคือ เมื่อการออกพันธบัตรสุทธิประจำปีสูงเกินไปเมื่อเทียบกับการขาดดุลการคลัง ตลาดหุ้นมักจะประสบปัญหา ตัวอย่างนี้ได้แก่ ตลาดหมีในปี 2022 ซึ่งกระตุ้นให้ Janet Yellen รัฐมนตรีกระทรวงการคลังในขณะนั้นออกพันธบัตรกระทรวงการคลังจำนวนมากในปี 2023 การเคลื่อนไหวครั้งนี้ประสบความสำเร็จในการชี้นำกองทุนตลาดเงินให้ใช้ข้อตกลงการซื้อคืนพันธบัตร (RRP) ของเฟดในการซื้อพันธบัตรระยะสั้นเหล่านี้ ส่งผลให้ตลาดมีสภาพคล่องเพิ่มขึ้นและผลักดันให้ตลาดหุ้นฟื้นตัว
ตัวอย่างที่ชัดเจนคือ เมื่อการออกพันธบัตรสุทธิประจำปีสูงเกินไปเมื่อเทียบกับการขาดดุลการคลัง ตลาดหุ้นมักจะประสบปัญหา ตัวอย่างนี้ได้แก่ ตลาดหมีในปี 2022 ซึ่งกระตุ้นให้ Janet Yellen รัฐมนตรีกระทรวงการคลังในขณะนั้นออกพันธบัตรกระทรวงการคลังจำนวนมากในปี 2023 การเคลื่อนไหวครั้งนี้ประสบความสำเร็จในการชี้นำกองทุนตลาดเงินให้ใช้ข้อตกลงการซื้อคืนพันธบัตร (RRP) ของเฟดในการซื้อพันธบัตรระยะสั้นเหล่านี้ ส่งผลให้ตลาดมีสภาพคล่องเพิ่มขึ้นและผลักดันให้ตลาดหุ้นฟื้นตัว
นอกจากนี้ ข้อสังเกตยังแสดงให้เห็นว่าการออกตราสารหนี้ระยะสั้นของกระทรวงการคลังมีความสัมพันธ์ในเชิงบวกกับการเติบโตของเงินสำรองของธนาคารกลางสหรัฐฯ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากการระบาดของโรค ขณะที่การออกพันธบัตรระยะยาวมีความสัมพันธ์ในเชิงลบกับเงินสำรอง กล่าวโดยสรุป การออกพันธบัตรระยะยาวมากขึ้นจะบีบสภาพคล่อง ขณะที่การออกพันธบัตรระยะสั้นมากขึ้นจะเพิ่มสภาพคล่อง
การออกตราสารหนี้ระยะสั้นถือเป็น "สิ่งกระตุ้นที่ดี" ต่อตลาด แต่ประสิทธิผลของการกระตุ้นเศรษฐกิจนี้อาจใช้ได้ไม่นาน เนื่องจากตลาดหุ้นอยู่ในระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ นักลงทุนมีจำนวนมาก และมูลค่าตลาดสูงมาก
ยุคของ “อำนาจทางการเงิน” มาถึงแล้ว และธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก
สำหรับธนาคารกลางสหรัฐ ความเจริญรุ่งเรืองที่ไม่สมเหตุสมผลของราคาสินทรัพย์และอัตราเงินเฟ้อผู้บริโภคที่สูง ประกอบกับหนี้ระยะสั้นค้างชำระจำนวนมาก ก่อให้เกิดปัญหาทางนโยบายที่ยุ่งยาก
ตามกฎทั่วไป ธนาคารกลางควรใช้มาตรการเข้มงวดเพื่อตอบสนองต่อสถานการณ์นี้
อย่างไรก็ตาม ในเศรษฐกิจที่มีหนี้ระยะสั้นสะสมจำนวนมาก การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะส่งผลให้เกิดการเข้มงวดทางการคลังในทันที เนื่องจากต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลจะพุ่งสูงขึ้น
เมื่อถึงเวลานั้น ทั้งธนาคารกลางสหรัฐและกระทรวงการคลังจะเผชิญกับแรงกดดันอย่างหนักในการผ่อนปรนนโยบายเพื่อชดเชยผลกระทบ ไม่ว่าในกรณีใด ผู้ชนะขั้นสุดท้ายก็คือเงินเฟ้อ
เมื่อยอดคงค้างของพันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลังเพิ่มสูงขึ้น ธนาคารกลางสหรัฐจะยิ่งถูกจำกัดมากขึ้นเรื่อยๆ ในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย และจะไม่สามารถบรรลุภารกิจได้อย่างเต็มที่ ในทางกลับกัน การขาดดุลจำนวนมหาศาลของรัฐบาลและแผนการออกพันธบัตรจะครอบงำนโยบายการเงินอย่างมาก ก่อให้เกิดสถานการณ์ที่ถูกครอบงำโดยทางการคลัง
ความเป็นอิสระของนโยบายการเงินที่ตลาดคุ้นเคยกันดีนั้นจะลดลงอย่างมาก และนี่คือสถานการณ์ก่อนที่ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ คนต่อไปจะเข้ารับตำแหน่ง ซึ่งมีแนวโน้มที่จะเอนเอียงไปในทิศทางท่าทีผ่อนปรนสุดโต่งของทำเนียบขาว
สิ่งที่น่าสังเกตก็คือ ผลกระทบในระยะยาวของการเปลี่ยนแปลงนี้ต่อตลาดจะมีความรุนแรงอย่างมาก ประการแรก ดอลลาร์สหรัฐจะตกเป็นเหยื่อ ประการที่สอง เมื่ออายุครบกำหนดชำระหนี้ของรัฐบาลโดยเฉลี่ยลดลง เส้นอัตราผลตอบแทนจะชันขึ้น ซึ่งหมายความว่าต้นทุนการจัดหาเงินทุนระยะยาวจะแพงขึ้น
โอกาสที่เครื่องมือทางนโยบาย เช่น การผ่อนคลายเชิงปริมาณ การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) และการปราบปรามทางการเงิน จะถูกเปิดใช้งานอีกครั้งเพื่อลดผลตอบแทนในระยะยาวโดยเทียมจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ในท้ายที่สุด นี่อาจเป็น "ชัยชนะ" ของกระทรวงการคลัง
หากอัตราเงินเฟ้อสูงพอและรัฐบาลสามารถควบคุมการขาดดุลงบประมาณเบื้องต้นได้ อัตราส่วนหนี้ต่อ GDP อาจลดลงได้จริง แต่จะเป็นการสูญเสียครั้งใหญ่สำหรับเฟด ซึ่งจะต้องประสบกับความสูญเสียอย่างร้ายแรงต่อความเป็นอิสระที่ได้มาอย่างยากลำบาก
ความคิดเห็นทั้งหมด